제가 처음 적정주가에 관한 글을 쓸때는 어떻게하면 쉽고 간단하게 가치평가를 어려워하는 분들도 적정주가 산정에 관심을 가지고 시도를 할 수 있을까에 대해 이야기 했습니다. 사실상 적정 주가를 구하는 방법은 크게 PER, PBR, ROE, PEG등의 멀티플을 활용하여 적정주가를 산정하는 상대적 가치평가 방법과 오늘 이야기 할 DCF, 즉 절대적 가치를 활용한 적정주가 산정하는 방법이 있습니다. 일반적으로 멀티플을 활용하는 방법이 일반적이고 대중적인 방법이지만, 그 방법에 대해서는 과거 언급한 바가 있기에 관심있으신 분들은 과거의 글을 참조하시면 되겠습니다.
개인적으로 주가를 결정하는 요인은 펀터멘탈과 심리로 나눠볼 수 있을듯 싶습니다.
주가 = 펀더멘털 X 심리
우선 펀더멘탈은 기업이 영위하는 섹터, 즉 산업의 미래성, 기업의 성장률, 기업의 이익률, 경영자의 마인드, 기타 등을 총칭하는 의미라 생각할 수 있습니다. 우리가 시간을 가지고 공부하고 노력한다면 펀더멘탈은 어느정도 이해할 수 있는 부분이라 생각됩니다. 더욱이 이러한 펀더멘탈은 변화가 크지 않기에 한번 공부해 놓으면 펀더멘탈에 영향을 주는 악재가 터지지않는한 유지될 수 있는 부분입니다. 그렇기에 제가 강조하는 '사업보고서'를 바탕으로 기업에 대한 펀더멘탈에 대한 공부를 하셨다면, 업그레이드만 지속해주시면 유지할수 있다고 생각됩니다.
반면에 심리는 사실상 맞추기가 너무 어려운 부분입니다. 수시로 바뀌어 변덕스럽습니다. 주식 시장에서의 다수의 심리를 읽는다는 것은 사실 불가능한 것이고 운으로 한 두번 맞췄다고 해도 그것은 수시로 변하기에 항상 맞출수 없는 영역입니다. 앞에 이야기한 멀티플을 활용한 상대적 가치평가의 개념은 사실상 심리적인 부분이 어느정도 작용한다고 볼수 있습니다. 산업 평균 PER등의 멀티플을 활용하여 경쟁사와 비교하거나 영위하고 있는 산업에서의 해당 기업의 경쟁우위등을 고려하여 적당한 멀티플을 책정하여 적정주가를 산정하는 것입니다. 반면에 변동성이 많은 심리적인 요인을 완전히 배재한 기업의 가치에 집중한 절대적인 가치평가 방법을 현금흐름할인법, DCF라 합니다. 그렇기에 우리가 DCF를 활용한 심리적인 부분을 배제한 펀더멘털적인 절대적 가치평가를 충분한 이해를 가지고 활용할 수 있다면 성공적인 투자자가 될 수 있을 것 같습니다.
어려운 DCF를 최대한 쉽게 설명하려 했으나 다소 어려울 수 있으니 마음 단단히 드시고 시작하세요~~!!
DCF(Discounted Cash Flow)
현금흐름할인법이라 이야기합니다. 이 방법은 현금흐름을 적정한 할인율로 할인하여 현재 가치를 구하고 이를 바탕으로 기업의 가치를 측정하는 방법입니다. 이때의 기대되는 현금흐름이란 총현금유입에서 총현금유출을 차감한 순현금유입, 즉, 기업의 영업활동을 유지 또는 확대하면서도 자유롭게 사용이 가능한 잉여현금흐름(FCF, Free Cash Flow)이라고 합니다. 따라서 기업의 가치는 미래에 실현될 잉여현금흐름을 자본의 기회비용으로 할인한 현재의 가치로 측정될 수 있다는 것을 전제로합니다. 현재의 1만 원의 가치와 미래의 1만 원의 가치는 다를것입니다. 그래서 DCF 가치산정 방법은 미래의 가치를 현재의 가치로 환산해 주기위해 할인율(Cost of Equity, WACC)을 적용하여 추정하게 됩니다. 이때 적용되는 할인율은 미래의 FCF를 위한 비용정도라 생각하시면 개념이해가 쉬울실 겁니다. 이 평가방법에서 기업의 가치는 미래의 여유현금Cost of Equity, WACC 두 가지 방법이 있습니다.. 일반적으로 기업의 M&A에서 인수 기업의 가치평가에 사용되고 있습니다.
여기서 중요한 것이 있습니다. 모든 가치평가가 그러하듯 정확한 가격을 책정 하는 것은 아닙니다.
기준을 잡기위함입니다.
이점을 명심하시고 안전 마진을 충분히 잡으셔서 계산하셔야 합니다. 적정가치가 1만원이 나왔다면 안전 마진을 30%를 기준으로 정했다면, 7,000원 미만에서 매수하는 전략을 세우셔야 합니다. 물론 안전마진의 범위는 개인적으로 다를 수 밖에 없을 것이고, 미래의 FCF를 예측하는 것이 불확실성이 크기 때문에 이러한 안전마진을 활용하여 최대한 보수적으로 생각해야 하는 점을 반드시 명심해야 할 것입니다.
DCF 계산 과정
1) 현재의 FCF를 기준으로 미래의 5년 또는 10년 동안의 잉여현금흐름(FCF)을 예측합니다.
- 여기서 우리는 이 기업은 영원히 운영될 것이라는 기준을 가지고 임해야 합니다. 그래서 기준이되는 해(5년, 10년)까지는 예측을 하고 나머지는 '영구가치 또는 잔존가치'(Terminal Value)라는 수치로 대체합니다. 여기서 우리의 예상대로 기업의 잉여현금흐름이 미래의 5년 또는 10년동안 유지할 수 있을것인지에 대해 고민해봐야 합니다. 만약 과거와 비슷하게 흘러가는 가치주라면, 예측하는 것이 상대적으로 편할 수 있겠지만, 성장주라면 기업에 대한 수익 증가율을 예측하는 것은 큰 부담이 될 것입니다.
그렇기에, 수익률이 15% 이상인 고성장 기업들은 처음 1~5년은 15%, 5~10년은 10%정도로 보수적으로 적용합니다.
2) 계산한 미래의 잉여현금흐름(FCF)를 현재의 가치로 환산시켜 줍니다.
할인된 FCF(미래의 현금흐름) = 해당 연도의 FCF / (1+할인율)ⁿ, n = 할인 연수
여기서 할인율은 현재를 기준으로 한 돈의 가치가 미래에는 어느정도로 책정되는가하는 예상치와 같은 말입니다.만약 23년 현재의 1만 원의 가치는 할인율 8%로 계산했을때, 5년 후인 28년에는 6,800원과 같다는 의미입니다.(각자 계산해보세요)여기서 우리는 얼마의 할인율을 정해야하는지에 대해 고민에 빠질겁니다. 할인율을 얼마로 책정 하느냐에 따라 결과치는 크게 차이가 납니다. 여기서 미래의 FCF는 크게 두가지로 나뉠 수 있습니다. 이자 비용을 차감한 후의 잉여현금흐름인Levered FCF와 이자 비용을 차감하기 전의 잉여현금흐름인 Unlevered FCF가 있습니다. 여기서 Levered FCF로 계산할때는 할인율을 Cost of Equity를 써야하고 Unlevered FCF로 계산할때는 WACC이라는 할인율을 적용해야합니다. 사실상 이 두가지의 할인율을 제대로 이해하고 나눠서 사용하기는 정말 어렵기 때문에 통상적인 기준을 제시하도록 하겠습니다.
우량주 : 할인율 6~8%, 비우량주 : 8 ~ 12%
할인율이 높아질수록 그 기업의 내재 가치는 낮아지므로 이제 상장한지 얼마되지 않은 기업들은 12%로 삼성전자와 같은 우량주는 6 ~ 8%로 할인율을 잡는 것이 적당해 보입니다. 이것은 월가에서 통용되는 사실상 기준 같은 것이라 합니다. Cost of Equity와 WACC이 8%라는 것은 앞에서도 언급했듯이 기업이 자본을 조달하는데 드는 비용이 8%라고 이해하면 될 듯 싶습니다.
3) 영구 / 잔존 가치(Terminal Value)를 예측한후 현재가치로 환산합니다.
영구 가치 = FCF{(할인 연수 마지막 연차)* (1+수익증가율)} / (할인율 - 영구성장률)
현재의 가치로 영구 가치를 환산 = 영구 가치 / (1+할인율)ⁿ, n = 할인 연수
6) 할인된 영구잔존 가치(Terminal Value)를 할인 연수 기간 동안 할인된 FCF와 합하여 적정 시총을 계산합니다.
시가총액 = 영구가치의 환산 + 할인된 FCF(할인 연수기간)
7) 시가총액을 유통 주식 수로 나눠서 1주당 적정 주가를 계산합니다.
주당 적정 가격 = 시가 총액 / 유통 주식수
- 여기서 우리가 생각해야 할 부분은 기업의 증자를 통해 유통주식수가 늘어나거나, 자사주 매입등으로 유통 주식수가 감소하는 경우를 잘 확인해 봐야 합니다. 결국, 유통 주식수는 변할 수 있는 수치이지만, 시가 총액이 그 기업의 변하지 않는 가치임을 알아야 할 것입니다.
DCF의 한계점
- 수많은 가정 속에서 내재가치의 범위가 매우 커질 수 있어, 해당 산업 전망에 대한 특성을 적용하기가 상당히 까다롭습니다. (공부를 많이 해야하고 경험도 많이 쌓아야 합니다)
- 빠르게 성장하는 기업들과 설비투자(CAPEX)에 대한 부분에 대해 과소 평가할 수 있습니다.
실제 DCF 활용하여 적정 주가 구하기
그렇다면 삼성전자를 DCF(현금흐름할인법)으로 적정주가를 산정해 보도록 하겠습니다.
위의 모델은 유튜브 "월투가"님의 채널에서 다운 받은것으로 $--> 원으로 생각하시면 됩니다. 2023. 03.14 종가 기준 삼성전자는 59,000원이고 내제가치는 362,492원, 할인율은 8%, 매출성장률은 반도체의 사이클과 4차 산업의 개화에 따른 개인 예측치가 들어가 있습니다.
여러분들의 성투를 기원합니다.
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