인플레이션과 FED(연준)그리고 주식 시장

오늘의 내용은 월가아재님의 유튜브 시황 내용을 정리한 것입니다. 저와는 다른 견해이지만 배울 점이 많아 정리해 보았습니다. 월가아재님의 시황분석을 먼저 이야기하고 마지막에 저의 견해로 마무리 짓도록 하겠습니다.

우리가 거시경제를 논할 때 가장 핵심이 되는 두 가지가 있습니다. 

그것은 CPI와 실업률입니다. 그럼  인플레이션과 직접적인 연관이 있는 CPI에 대해 먼저 이야기하겠습니다.

일반적으로 인플레이션을 이야기할 때 대표적으로 언급하는 CPI, 소비자 물가지수가 있습니다. 이 CPI는 Consumer Price Index의 약자로, 말 그대로 소비자의 입장에서 생활비를 측정하는 것에 그 목적이 있습니다.  보통 8~9만 개 정도의 항목들을 취합하여 정합니다.

이 CPI는 크게 8개 분야로 나뉩니다. 주거, 식음료, 교통비, 의료비, 의류비, 여가, 교육비, 기타, 그중 미국은 주거비가 40% 정도를 차지하고 식음료와 교통비가 15% 그리고 나머지 항목들이 3~7%를 차지하게 됩니다.(국가별 분야 비중이 차이가 큽니다.)

이 CPI에서 변동성이 심한 에너지와 식료비를 제외한 것을 Core CPI, "근원 소비자 물가지수"라고 하고 합니다. 우리 생활에 아주 민감한 지수입니다.

특히, CPI는 금융시장과의 연관이 큽니다. 일반적으로 채권시장에서 CPI가 상승하면, 인플레이션으로 인한 금리가 상승하여 채권시장에는 큰 악재가 됩니다. 또한 주식시장에서도 어느 정도의 인플레이션은 도움이 되지만, 지나치면 악재로 작용합니다. 그 이유는 기업의 부채에 대한 이자, 즉 자본조달비용이 증가하기 때문입니다. 특히, 최근에 경우 인플레이션이 주식시장에 미치는 영향이 너무나도 명확합니다. 이유는 금융위기 이전과는 달리, 그 이후의 세계 금융은 연준(FED)에 의존도가 매우 높아졌기 때문입니다.

금리와 채권의 상관 관계

그렇다면 연준(FED)의 대외적인 목표는 무엇일까요?

크게 3가지로 정리할 수 있습니다. 첫 째, 물가안정, 둘째, 고용 극대화, 셋째, 적당한 장기 금리입니다. 일반적으로 Dual mandate라고 해서 고용과 물가 안정 두 가지를 중점적으로 이야기하는데, 사실상 물가가 안정되면 장기금리도 안정되기 때문에 고용과 물가를 중심으로 이야기하는 것입니다. 그렇다면 이 두 개의 지표 중에 더 중요한 것은 무엇일까요?

고용보다는 물가 안정이 더 중요하다고 할 수 있습니다. 첫 째, 물가가 안정이 되지 못하면, 고용까지 위협받게 됩니다. 둘째,  최대 고용률 레벨은 사실상 실물경제가 결정하는 것이기 때문입니다. 반면, 인플레이션(물가)은 연준의 통화 정책에 의해 직접적인 영향을 받을 수 있습니다. 최근 연준의 장기 인플레이션 목표치가 2%라는 이야기를 많이 들어 보셨을 겁니다.

그렇다면, 왜 2% 일 까요?

2%의 의미는 디플레이션에 대한 어느 정도 완충을 해 줄 수 있는 수치이기 때문입니다. 다들 아시겠지만, 디플레이션은 인플레이션의 반대말로 물가가 -성장률을 기록하는 것입니다. 일본의 "잃어버린 30년"이 디플레이션의 위험성을 보여주는 대표적인 예라고 할 수 있습니다. 이렇듯 연준이 장기 인플레이션을 2%로 목표한 것은 1%로 하기에는 타이트(아슬아슬) 하여 위험하기 때문입니다. 

현대 사회는 "레버리지" 경제 구조를 가지고 있습니다. 즉, 빛이 많은 경제 구조라는 것입니다. 소유한 돈이 없어도 신용카드, 담보 대출, 신용 대출 등으로 미리 소비하고, 나중에 상환하고 갚는, 즉 부채를 순환하는, 돌리는 구조인 것입니다. 이러한 '레버리지' 경제 구조는 디플레이션에 굉장히 취약합니다. 인플레이션이라고 하는 것은 화폐가치의 하락과 맞물려 가는 것입니다. 현재 내가 가지고 있는 만원이라는 돈의 가치는 수년 후 인플레이션만큼 실질적 가치가 줄어들게 됩니다. 예를 들어 인플레이션이 5%라 할 때, 현재의 1만 원은 1년 후에 실질적 가치가 9,500원으로 줄어들게 되는 것입니다. 그래서 레버리지를 잘 이용하면 득이 될 수 있다고 합니다. 또한 어느 정도의 인플레이션은 경기 활성화를 위해 중요합니다. 하지만, 디플레이션은 그 반대이기에 오히려 부채 증가라는 악순환으로 이어지게 됩니다. 그렇기에 연준은 디플레이션을 경계하는 것입니다.

그렇다면 2%보다 지나치게 높은 인플레이션의 경우는 어떻게 될까요?

과거의 데이터에선, 명목 GDP(국내총생산) 성장률이 6% 이상의 고성장을 보였을 때, 금융과 경제안정에 좋지 않은 영향을 미치는 것으로 나타났습니다. 그래서, 2% 정도의 인플레이션이 있고, 생산성 증가에서 오는 실질 성장이 2% 정도가 되어, 명목 GDP가 4~5% 성장하는 것을 가장 이상적인 목표로 삼고 있는 것입니다. 참고로 1961년부터 현재까지 미국의 GDP 성장률은 약 3.7%라 합니다. 그렇기에, 연준이 Dual mandate(물가와 고용)를 중요시한다고 하지만,  연준의 가장 큰 목표는 물가안정이고 다음이 완전 고용을 통한 경기 부양일 것입니다.

하지만, 최근 15년 동안 일부 국가를 제외한 대부분은 제대로 된 인플레이션을 경험해 보지 못했습니다. 그렇기에 연준이 목표로 잡은 인플레이션 2%에 우리는 큰 의미 부여하지 않고 있습니다. 그저 연준이 '인플레이션을 두려워하는구나' 정도로 쉽게 치부해 버리고 있습니다. 하지만, 연준의 가장 중점 목표가 "물가 안정, 인플레이션"이라는 것을 우리는 명심해야 할 것입니다.

위의 내용을 바탕으로 CPI에 대해 이야기해 보도록 하겠습니다. CPI는 지난달의 물가가, 전 년 대비 또는 전 달 대비 얼마나 상승했느냐에 중점을 둔 과거의 데이터입니다. 그러나 연준은 이번달 인플레이션(물가)을 신경 쓰는 것이 아닌, 장기적인 인플레이션 2%를 목표로 하고 있습니다. 물론, 이것은 CPI의 방향성을 파악하는 데에는 도움이 될 것입니다. 최근의 흐름도 CPI가 최고점 9%대의 피크를 찍고, 6.5%까지 하향 추세를 보이면서, 증시도 반등을 하였습니다. 그렇다면 이러한 하향추세가 계속 이어질 것인지 아니면 다시 인플레이션이 반등할 것인지, 또는 일정한 밴드(범위)에서 자리 잡을지, 우리는 지켜봐야 할 것입니다.

여기서 시장이 생각하는 가격은 시장가격에서 관측이 가능하고, 시장이 생각하는 미래의 변동성은 옵션시장에서의 내재변동성, 즉 VIX지수로 관측이 가능합니다. 그렇다면 시장이 생각하는 미래의 인플레이션을 어떻게 볼 수 있을까요?

앞에서 말했듯이 현재 우리가 보는 CPI는 전 월에 측정하여 그 이후 발표되는 과거의 데이터입니다. 하지만 투자를 하는 우리에게 도움이 되는 것은 과거의 데이터가 아닌 미래의 것입니다. 물론, 미래의 물가 상승률, 인플레이션은 관측이 불가능한 것이지만, 시장 참여자들이 생각하는 미래의 물가 상승률을 아는 방법이 있습니다. 그것은 바로 "TIPS Spread"입니다.

여기서 TIPS라는 것은 물가연동형 국채라고 해서 인플레이션에 대해 방어를 해주는 채권이라 생각하면 됩니다. 우리가 3% 이자인 국채에 투자를 했고, 당시 인플레이션이 2%라고 한다면, 실질적인 구매 상승력은 1%입니다. 예를 들어 우리가 보유하고 있는 100만 원을 3% 미국 국채에 투자하면, 원금과 이자를 포함한 103만 원이 되지만 , 인플레이션 2%를 제외한 실질 상승분은 1%인 101만 원이 되는 것입니다.

TIPS의 경우, 원금에 이러한 인플레이션을 반영해 줍니다. 위와 동일한 예를 들면, 원금+인플레이션을 기반한 실질 원금은 102만 원이 책정됩니다. 그 실질 원금 102만 원에 3%의 이자를 받게 됩니다. 그렇게 되면 실질적으로  3.06%의 수익률을 얻어 102만+ 3만 600원인 105만 600원을 얻게 됩니다. 그리고, 디플레이션의 경우 - 금리라 하여도 원금을 깍지 않고, 원금 100만 원은 보장을 해줍니다. 그렇다면, 여러분은 10년 만기 3% 국채와 10년 만기 3% TIPS 중 어느 것을 택할 것인가요? 그 누구도 국채를 사지 않을 겁니다. TIPS를 사겠죠. 그렇기에 이러한 TIPS는 국채보다 낮은 금리에 거래가 됩니다.

23년 02. 17기준 미 10년물 국채 금리

 

미 10년물 TIPS 입찰율(23.01.20)

현재 23' 02.17 기준, 미국의 10년물 국채 금리는 보시는 바와 같이 3.817%입니다. 반면, 23' 01.20 기준 TIPS는 1.220%로 이 두 금리의 차이는 약 2.6% 정도 나는 것을 알 수 있습니다. 이와 같은 차이를 우리는 TIPS Spread(Breakeven Inflation Rate)라고 합니다. 이것을 바로 시장 참여자들이 생각하는 미래의 인플레이션 기대치라고 볼 수 있습니다. 따라서 위의 같은 경우 약 2.6%의 인플레이션을 시장 참여자들은 예상을 하고 있는 것입니다. 만약 시장 참여자들이 미래의 인플레이션이 아주 높아질 것이라 예상한다면, TIPS를 살 것이고 자연스럽게 TIPS의 이자율은 떨어지게 될 것입니다. 반대로 인플레이션이 낮거나 거의 없다고 예상된다면, TIPS의 이자율과 국채 금리는 비슷한 이자율을 가지게 될 것입니다.

TIPS Spread(Breakeven Inflation Rate) = 10년물 국채 이자율 - 10년물 TIPS 이자율

파란선, TIPS Spread(왼쪽 Y선금리 / 빨간선, FED 금리 (오른쪽 Y선 금리)

여기서 TIPS Spread가 오르면, 연준도 금리를 올릴 것이라고 일차원적인 판단을 해서는 안 됩니다. 이유는 3 가지들 수 있습니다. 첫 째, TIPS Spread는 금융시장 참여자들이 생각하는 인플레이션으로, 연준의 생각과는 차이가 있을 수 있다는 것입니다. 물론 장기적인 추세는 비슷하겠지만, 단기적으론 다를 수 있다는 점을 명심해야 합니다. 둘째, 연준의 금리 결정은 인플레이 기대치 외에, 다양한 경제 지표들을 통해서 결정된다는 점입니다. 예를 들어, 2008년 금융위기 때, TIPS Spread는 위기가 발생된 후 하락을 했지만, 연준은 여러 상황들과 지표를 통해,  빠르게 금리를 앞서 인하한 것을 볼 수 있습니다. 이렇듯, TIPS Spread는 인플레이션 기대치 외에도 다양한 요인이 영향을 미치기 때문에, 근사치 정도로 생각하는 것이 객관적 판단일 것입니다. 셋째, 시장도 틀릴 수 있다는 점입니다. 예를 들어 2010~12년에는 TIPS Spread가 2% 이상으로 매우 높았음에도 연준은 제로 금리를 유지하고 있습니다. 그 이유로는 양적완화가 미국에서 처음 시행될 때, 많은 기관투자자들과 전문가들은 높은 인플레이션이 일어날 것으로 예상했었고, 금융위기 때의 부채 디레버리징(부채 정리, 상환)으로 통화 속도가 느려졌을 뿐 아니라, 금리를 올리만 한 상황이 않됐다는 점을 들 수 있을 것입니다. 그렇기에, 연준이 금리를 올리면 TIPS Spread도 오른다고 생각할 것이 아닌, 연관성이 있다는 정도로 이해해야 할 것입니다.  코로나 시기인 2020년에서 2022년을 보면, TIPS Spread가 지속적으로 상승함에도 연준은 제로 금리를 고수한 것을 볼 수 있습니다. 연준 의장 '제롬 파월'은 인플레이션은 일시적인 것이라며 비둘기적 발언을 했었습니다. 반면, 주식시장은 연준의 완화 정책으로 풍부해진 유동성을 바탕으로 폭발적인 상승장을 이어 갔습니다. 결과적으로, 파월의 생각은 틀렸고 이를 깨달은 연준이 급격하게 금리를 올리기 시작하면서 증시도 차갑게 식어버렸습니다. 여기서 우리가 느껴야 할 것은 연준이 잘못된 판단을 하더라도 연준의 정책에 대한 방향성이 바뀌지 않는 한, 증시의 흐름은 연준을 따라간다는 것입니다.

현재, 연준은 금리 5%를 이야기하고 있습니다. 파월은 금리를 인하하지 않을 것이고 지표를 보고 결정할 것이라고 일관되게 이야기하고 있습니다. 하지만, 현재의 많은 시장 참여자들은 성급하게 이야기하고 있습니다. 빠르면 올해 말부터 금리를 인하할 것이라 예상하며 긍정의 이야기를 하고 있습니다. 

여기서 우리가 생각해야 할 점이 있습니다. 첫 째, 에너지 가격입니다. 현재 에너지 가격의 안정화는 생각보다 따뜻한 유럽의 겨울로 인한 안정화로 볼 수도 있겠지만, 중국 봉쇄에 따른 수요 감소로 인한 영향도 어느 정도 반영되고 있다고 생각해야 할 것입니다. 그러나 23년 들어, 중국이 봉쇄 정책을 풀면서 석유를 중심으로 각 종 에너지의 소비가 증가될 것으로 예상됩니다. 또한,  US Oil Ring Count(미국 기름 시추량, 생산량)이 하향세로 돌아 섰습니다. 둘째, 달러입니다. 현재 달러인덱스는 작년 9월을 고점으로 10% 이상 하락한 상황입니다. 물론, 달러 인덱스와 실물 경기와는 약간의 갭이 있지만, 미국의 입장에서 보면 인플레이션을 압박할 수 있는 요소 중에 하나일 것입니다. 셋째, 현재의 인플레이션은 노동력 부족으로 인한 임금 상승에 기인한 부분이 큽니다. 아래의 지표들은 미국 하버드에서 만든 실시간 경제 트래커  Opportunity Insights(클릭)에서 발취한 것입니다. 정부에서 발표하는 지표들은 종합하여 발표하는데 시간이 걸리지만, 이 사이트는 여러 가지 대안 데이터를 활용하여, 실시간으로 경제 지표들을 볼 수 있다는 장점이 있습니다.

미국 소비자 지출 현황

 

미국 소비자 채용 공고 현황(실시간)

이처럼, 에너지 가격, 달러 인덱스, 고용, 소비등의 지표들을 살펴보면, 과연 인플레이션이 연말까지 2%까지 내려올 수 있을지는 의문이 갑니다. 우리나라의 경우 미국 연준의 금리인상을 따라가야 할 상황이고, 무역적자와 가격 부채도 상당하지만. 외환보유고를 비롯한 국가의 펀더멘탈이 나쁘지는 않기에 다른 요인으로 급격히 증시에 폭락의 이벤트가 발생한다면, 매수의 기회로 삼아야 할 것으로 생각됩니다. 그래서 월가 아재님은 때를 기다리면서 현금을 보유 중이라 하십니다.- 이상 월가 아재님의 시황 분석이었습니다.

이제부터 저의 견해를 이야기하겠습니다.

금리는 한동안 고금리가 지속될 것 같습니다. 그러나 인플레이션 지속 속에 주식시장은 양분화될 듯싶습니다. 일반적으로 부채의 비중이 높은 건설주들은 좋지 않을 것이며, 기타 외에 부채 비율이 높아 체력이 약한 기업들은 부도의 위기에 놓일 것 같습니다. 그러나 장기적인 관점에서 반도체, 2차 전지등의 성장주의 흐름은 나쁘지 않을 것 같습니다. 인텔의 서버 CPU의 출시는 DDR5 등의 고성능 D램의 수요를 견인할 것이며, 중국의 개방에 따른, 수출 비중이 높은 반도체의 수요가 좋아질 것 같습니다. 또한, CHAT GPT로 시작된 글로벌 공룡기업들의 AI 전쟁, 그리고 전기차 시장의 성장, 그리고 곧 다가올 메타버스, 4차 산업의 도래 등이 그 이유입니다. 더욱이 IRA로 인한 반도체와 배터리에 대한 중국 견제는 대한민국에 큰 득이 될 듯싶습니다. 전체적인 흐름으론, 월가아재님과 같은 관점이지만, 이러한 인플레이션이 주식시장에 미칠 영향에 대해서는 다른 의견입니다. 그래서 저는 최근 주식의 비중을 오히려 늘여 조정이 올 때마다 반도체를 중심으로 매수 중에 있습니다. 이러한 관점으로 매월 1일 발표하는 수출입 동향과 DXI를 지켜보고 있습니다.

여러분들은 어떻게 생각하시나요?

여러분의 성투를 기원합니다.