주식투자자 관점에서 "재무제표 행간을 읽어라" 2편, 손익 계산서, 삼성전자, 하이트진로 분석

반갑습니다. 투자하는 아재입니다.
1편에서는 전체적인 개요와 왜 주식투자자에게 재무제표 분석이 중요한지 그리고 대부분의 주식투자자들이 왜 재무제표 분석을 안 하는지 그럼 어떻게 재무제표 분석을 해야 하는지 그리고 어느 것을 중점으로 재무제표를 분석해야 하는지에 대해 이야기했습니다. 1편에서 재무제표 분석 순서를 손익 계산서, 재무 상태표, 현금 흐름표, 재무제표 주석 순으로 분석해야 한다고 했습니다. 오늘은 재무제표 분석에서 제일 먼저 해야 할 손익 계산서에 대해서 국민주 삼성전자와 하이트진로의 정기보고서를 바탕으로 이야기하겠습니다.

손익 계산서 분석

앞에서 손익 계산서, 재무 상태표, 현금 흐름표, 재무제표 주석 순으로 재무제표를 분석해야 한다고 했습니다. 그렇다면, 이 중에서 가장 중요한 것은 어느 것일까요?  대부분의 회계 전문가들은 재무 상태표라고 답 할 것이라 합니다. 하지만 필자는 주식 투자자의 입장에서 가장 중요한 것을 손익 계산서라 합니다. 우리나라에 상장한 기업들은 3개월, 즉 분기마다 실적을 발표해야 합니다. 시장에선 그것을 어닝 시즌이라 합니다. 이 시기가 다가오면 주식투자자들은 보유 종목의 실적에 큰 관심을 가지게 됩니다. 그 이유는 실적에 따라 단기적으로 주가가 움직이기 때문입니다. 실적이 예상보다 좋은 어닝 서프라이즈면 주가는 급등하고, 반대로 예상보다 실적이 저조하면 어닝 쇼크로 주가는 폭락하게 됩니다. 이러한 이유에서 대부분의 주식 투자자들은 실적이 발표되면 손익 계산서에 기재되어 있는 매출액, 영업이익, 순이익이 어떻게 나왔는지 우선적으로 살펴보는 것입니다. 그럼 삼성전자의 22년 3분기 분기보고서의 손익 계산서를 살펴보겠습니다.

삼성전자 22' 3분기 분기보고서 '손익 계산서'

앞에서 말했듯이 주식 투자자들은 노란색이 칠해져 있는 부분만 파악하면 됩니다. 1편에서도 이야기했듯이 매출액에서 매출원가를 뺀 것을 매출총이익이라 하고 이 매출총이익에서 판매비와 관리비를 뺀 것을 영업이익이라 합니다.  여기서 당기순이익은 지배기업의 소유주에게 귀속되는 당기순이익(지배지분순이익)과 비지배지분 당기순이익으로 구분됩니다. 주식투자자에게 필요한 기업의 실적과 관련된 당기순이익은 지배지분순이익을 이야기하며 이것으로 기업의 PER을 구하는 데 사용됩니다. 흔히 기업 전체의 당기순이익으로 PER 같은 가치평가를 하는 오류를 범하기 쉽습니다. 하지만 여기서 중요한 것은 주식투자자에게 중요한 당기순이익은 기업 전체의 당기순이익이 아닌 지배기업의 소유주에게 귀속되는 당기순이익(지배지분순이익) 임을 명심해야 합니다.

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1. 매출액 이해하기

- 매출액은 우리가 해당 종목에 투자해도 무방한지를 판단하는 가장 기본적인 기준이 됩니다. 특히 제조업종에 속하는 기업들은 매출이 꾸준히 상승하는지를 중점적으로 봐야 합니다. 만약, 매출이 지속적으로 줄어드는 상황이라면, 기업은 처음에는 매출원가나 판매비, 관리비등을 줄여서 영업이익을 일시적으로 방어하려 하겠지만, 이 것도 곧 한계에 봉착하게 됩니다. 따라서 주식투자자들은 기업의 손익계산서를 살펴볼 때 전분기, 저년 동기 대비 매출이 꾸준히 증가하고 있는지 아니면 지속적으로 감소하고 있는지를 반드시 파악해야 합니다.
또한, 매출액은 기업의 존재를 나타내는 척도라고 합니다. 사회에서 기업이 차지하는 비중이나 업계에서의 지위를 나타내는 지표가 바로 매출액인 것입니다. 기업의 매출이 지속적으로 줄어든다는 것은 기업에 여러 가지 문제가 있다는 증거이기도 합니다. 기업 간 경쟁이 치열해져서 제품단가를 인하해야 하는 경우나 경쟁력을 점점 잃어가고 있을 수 있음을 우리는 알아야 할 것입니다. 사이클이 있는 시크리컬(경기민감주) 성향의 종목이라면 동종 기업과의 매출 비교를 통해 파악해야 할 것입니다. 더욱이 기업은 우선적으로 매출이 증가해야 이익을 개선시킬 여지가 있게 됩니다. 매출이 줄어드는 상황에서 비용을 줄이며 이익을 증가시키는 데에는 분명한 한계가 있기 때문입니다.
원재료 가격의 상승이나 마케팅 비용의 상승, 대규모 감가상각비를 통한 이익이 감소하는 경우는 사실상 기업이 완벽하게 통제할 수가 없는 부분입니다. 하지만 앞에서 이야기했듯이 우선적으로 매출이 꾸준하게 증가해야 기업이 무엇이든 할 수 있는 여지가 생기게 됩니다. 물론 현재와 같은 반도체 메모리의 혹한기에는 상대적인 매출 비중 또한 고려해 봐야 할 것입니다. 과거 저는 삼성전자의 22년 3분기 실적을 두고 이익은 감소했지만 매출이 줄지 않은 것을 고무적이라 이야기했습니다. 이와 같은 관점에서 매출은 기업 성장의 중심임을 우리는 간과하지 말아야 할 것입니다.
주식투자자에게 재무제표에서 매출액이 중요하다는 사실은 기업의 주가 흐름에서도 쉽게 확인할 수 있습니다. 그렇다면 매출이 어느 정도 성장하는 기업이 훌륭한 기업일까요? 필자는 연평균 10% 내외의 매출 성장률을 꾸준히 기록하는 회사라면 아주 뛰어난 기업이라 판단한다고 합니다. 현재 대한민국의 보편적인 경제 연간 성장률은 3% 내외입니다. 따라서 평균  3% 이상의 매출이 성장하는 기업은 평균 이상이라 볼 수 있습니다. 매출액이 증가하면 일반적으로 기업의 비용도 증가합니다. 그러나 감가상각비 등 고정비는 변화가 없기에 비용의 증가는 상대적으로 적습니다. 따라서 연평균 10% 이상의 매출이 증가하는 기업이라면 15% 이상의 영업이익의 성장도 기대해 볼 수 있게 됩니다.

2. 영업이익 이해하기

- 단기적으로 기업의 주가에 가장 큰 영향을 미치는 요소입니다. 기업의 실적이 발표되면 관련 기업의 뉴스 내용은 매출액, 영업이익, 당기순이익(지배지분당기순이익)에 대한 정보가 전부인 경우가 대부분입니다. 그렇다면 이 3가지 중에서 주식투자자가 가장 중요하게 생각해야 할 것은 무엇일까요? 일부 전무가들의 가치평가 PER 계산에 사용되는 지배지분당기순이익이 가장 중요하다고 이야기하는 전문가들도 있지만, 단기적으로 주식투자자에게 가장 중요한 것은 바로 영업이익입니다. 기업의 지배지분당기순이익이 예상보다 적더라도 영업이익이 전분기 대비 또는 전년동기 대비 크게 증가했다면 주가가 크게 오르는 경우가 많습니다. 단순히 매출과 영업이익을 비교해도 매출액이 크게 증가했으나, 영업이익이 좋지 않다면 주가가 오르지 않는 경우를 많이 경험할 수 있습니다. 반면에 매출액은 증가하지 못하더라도 매출원가나 판매비와 관리비 개선으로 영업이익이 증가하는 경우, 단기적으로 주가가 오르는 경우를 우리는 쉽게 경험할 수 있습니다. 기업이 제품을 생산하여 매출을 일으키고 이에 따라 기업이 판매 과정에서 회사의 비용을 얼마나 효율적으로 사용했는지를 보여주는 것이 영업이익이기 때문입니다. 이러한 영업이익은 기업의 이익을 대표한다고 볼 수 있습니다. 
위에서 설명한 매출액, 영업이익, 지배지분당기순이익과 주가의 상관관계는 아래와 같습니다.

매출액 증가	영업이익 증가	지배지분당기순이익 증가	큰 폭의 주가 상승
매출액 증가	영업이익 증가	지배지분당기순이익 감소	양호한 주가 상승
매출액 증가	영업이익 감소	지배지분당기순이익 증가	주가 하락
매출액 증가	영업이익 감소	지배지분당기순이익 감소	주가 하락
매출액 감소	영업이익 증가	지배지분당기순이익 증가	제한적 주가 상승
매출액 감소	영업이익 증가	지배지분당기순이익 감소	제한적 주가 상승
매출액 감소	영업이익 감소	지배지분당기순이익 증가	주가 하락
매출액 감소	영업이익 감소	지배지분당기순이익 감소	주가 하락

위의 표는 필자가 오랫동안 증권업계에 종사하면서 체험적으로 느낀 것을 도식화한 것이니 절대적인 것은 아님을 명심해야 할 것입니다. 이외에도 주식시장에는 다양한 유동성 및 투자심리등 수없이 많은 변수가 존재하기 때문입니다. 확률적으로 가능성이 높다 정도로 생각해야 할 것입니다.
대부분의 초보 투자자들은 기업의 영업이익을 따지기보다는 특정 테마와 관련된 기업인지 혹은 개별 호재성 재료를 가진 기업인지를 우선적으로 살펴봅니다. 더욱이 가만히 있어도 수없이 많은 정보를 자연스럽게 얻게 되는 최근에는 이러한 경우가 많습니다. 따라서 개미라 불리는 개인투자자들은 종목 선정 기준이 재무제표나 사업보고서 분석을 바탕으로 하는 것이 아닌 주변에서 들려오는 잡음(찌라시)인 경우가 많습니다. 실질적으로 3년 연속 영업적자를 낸 기업은 거의 한계 상황에 다다른 부실기업이라 할 수 있습니다. 특히 제조업종에 속한 기업이 3년 연속 영업적자를 기록했다면, 기업의 존립 자체가 위험한 기업입니다. 이는 결국 상폐(상장폐지)로 이어질 수 있습니다. 이처럼 영업이익은 기업의 존재 의미이기 때문입니다. 그래서 필자는 2년 연속 영업적자를 낸 기업은 아주 특별한 경우가 아니면 걸러낸다고 합니다. 또한 필자가 기업의 재무제표를 단 1초만 볼 수 있다면, 그는 해당 기업의 지난 몇 년간의 영업이익의 추이를 볼 것이라 합니다. 기업의 영업이익이 증가해야 지배지분순이익도 증가할 것이고 기업의 유동비율, 부채비율, 유보율 등도 개선되기 때문입니다.

최근 지인 중 한 분이 2천만 원 빚으로 주식 투자를 했는데 손실이 커지자 저에게 조언을 구했습니다. 들여다보니 총 5 종목 중 삼성전자를 제외한 대부분이 시가 총액이 적은 재무가 엉망인 동전주들 중심으로 투자가 되어 있었습니다. 물론 미래는 모르기에 그 종목 모두가 미래가 100% 좋지 않다고 할 수는 없을 것입니다. 완전히 틀린 것은 없으니까요. 하지만 우리는 투자를 하는 것이지 도박을 하는 것이 아님을 명심해야 할 것입니다. 그분의 투자의 방향은 로우리턴 하이리스크입니다. 즉, 부실기업에 투자를 한 것으로 리스크가 높아 투자 성공 확률이 매우 낮고, 적은 확률로 성공하더라도 얻는 이익은 크지 않습니다. 저는 빚을 먼저 갚는 것이 어떻겠냐고 조심스러운 조언을 했습니다. 그리고 인터넷에 들어가 해당 종목들의 연결 재무제표를 보여주며, 앞으로는 이러한 부분을 체크하고 투자할 것을 권유하였습니다.

위의 예는 재무제표 분석을 왜 반드시 해야 하는지 절실하게 보여준다고 생각합니다. 필자는 

당신의 투자 종목이 관리 종목에 편입되거나 상장폐지에 해당되는지를 걱정하고 있다면

당신은 이미 주식투자를 할 자격이 없다

라고 강조합니다. 투자하기 좋은 재무 좋은 우량 주들이 많은데 왜 굳이 높은 위험성(리스크)을 업고 부실기업에 투자하는지 안타까운 마음이 큽니다. 실제로 매년 적지 않는 기업들이 관리 종목에 편입되고 상장폐지되고 있습니다.
적어도 지금부터라도

2년 이상 연속 영업적자를 기록하는 기업은 아예 거들떠보지도 말자. 

최소한 손익계산서에 나와있는 영업이익만 체크한다면, 투자하고 있는 기업이 어느 날 갑자기 거래정지 되는 일은 없을 것입니다.
일반적으로 부실기업은 관리종목 지정 후 상폐의 수순을 밟게 됩니다. 약간은 주제와 벗어난 내용이지만 관리종목 지정 기준 및 사유에 대해 알아보겠습니다. 

1. 정기보고서 미제출
 - 법정제출기한(사업연도 경과 후 90일) 내 사업보고서 미제출 또는 법정제출기한(분기, 반기 경과 후 45일) 내 분기 또는 반기보고서 미제출 할 경우 

2. 감사인 의견 전달
 - 감사보고서상 감사의견이 감사범위 제한 한정인 경우(연결감사보고서 포함)와 검토보고서상 검토의견이 부적정 또는 의견거절인 경우

3. 자본잠식
 - 최근 사업연도 사업보고서상 자본금 50% 이상 잠식된 경우, 종속회사가 있는 경우 연결재무제표상 자본금, 자본총계를 기준으로 함. 
자본 잠식률 = (자본금 - 자본총계) / 자본금

4. 주식분산 미달
 - 최근 사업연도 사업보고서상 일반주주수 200명 미만 또는 일반주주지분율 5% 미만일 경우 다만, 200만 주 이상인 경우 해당되지 않음

5. 거래량 미달
 - 반기 월평균거래량이 반기말 현재 유동주식수의 1% 미만일 경우

6. 지배구조 미달
 - 사회이사수가 이사 총 수의 1/4 미만일 경우(자산총액 2조 원 이상 법인인 경우 사외이사 3인 이상, 이사 총수의 과반수 미충족)와 자산총액 2조 원 이상 법인인 경우 감사위원회 미설치 또는 사외이사수가 감사 위원의 2/3 미만일 경우

7. 공시의무 위반
 - 최근 1년간 동시의무위반 누계벌점이 15점 이상인 경우

8. 매출액 미달
 - 최근 사업연도 50억 원 미만일 경우(지주회사의 경우 연결매출액 기준)

9. 주가 및 시가총액 미달
 - 주가가 액면가의 20% 미달이 30일간 지속될 경우 또는 시가총액 50억 미만이 30일간 지속될 경우

10. 회생절차 또는 파산신청
 - 회생절차 개시신청 또는 파산신청할 경우

 

3. 당기순이익 이해하기

- 정상적인 기업이라면 영업이익이 법인세를 납부하고 얻은 당기순이익보다 커야 합니다. 당기순이익은 일회성 요인에 따라 달라질 수 있는 것이지만 영업이익은 기업이 매출원가와 판관비를 제대로 관리하고 있는지를 나타내기 때문에 매출과 함께 기업의 영업 실정을 잘 반영해 주는 지표입니다.
필자는  영업이익과 지배지분당 순이익이 크게 나는지 여부만 살펴보고 지배지분순이익 분석을 끝낸다고 합니다. 실질적으로 영업이익과의 큰 차이를 보이는 것은 당연히 영업 외 손익이 크다는 의미로 재무제표 주석에서 확인한 후 필요에 따라서는 IR담당자에게 전화를 하여 원인을 파악하는 것으로 마무리 짓는다고 합니다. 경험상 대부분 일회성 요인이지만 무형자산의 대규모 손상차손 발생에 의한 것이라면 추가적인 무형자산 손상차손 발생여부를 확인해야 할 것입니다.

4. 매출원가, 판매비와 관리비 이해하기

- 회사의 매출은 크게 제품매출과 상품매출로 나눠 볼 수 있습니다. 제품은 회사가 직접 제조한 물건이며, 상품은 회사가 외부에서 매입하여 다시 판매하는 물건이라는 차이점이 있습니다. 위의 관리종목 지정 기준 및 사유를 보면 8번 문항에 기업의 매출이 연 50억 미만인 기업은 관리종목으로 지정될 수 있습니다. 이러한 경우 기업은 관리 종목 지정을 피하기 위해 상품매출을 통해 회사 전체의 매출을 늘이는 방법(편법)이 있습니다.

예를 들어 매출 부실로 인한 관리종목 지정을 걱정하는 A라는 제조업 기업이 있습니다. 이 기업은 매출기준액 최소치인 50억에 매출 10억이 부족한 상황이라면, 주변의 아는 지인 소유 기업 B의 물품을 10억에 매입하고 이를 다시 시장의 유통업자 C에게 10억에 납품하여 매출을 늘일 수 있습니다. 즉, B 기업의 매출을 A 기업의 매출로 만드는 편법을 사용할 수 있습니다. 그렇기에 동전주라고 불리는 저가 부실주에 투자하는 투자자라면 이 부분을 확실하게 짚고 가야 할 것입니다.

삼성전자 22년 3분기 기준 세부 비용(판매비와 관리비 포함)

제품생산과 관련한 기업의 모든 비용은 매출 원가에 반영되며, 생산된 제품의 판매를 위한 영업활동이나 본사관리, 마케팅 비용 등은 판매비와 관리비에 반영됩니다.생산직 근로자의 급여는 매출원가에, 본사 관리부서 직원들의 급여는 판매비와 관리비에 반영됩니다. 같은 감가상각비라도 생산공장이나 각종 생산 기계에서 발생하는 감가상각비는 매출원가에, 본사 건물에서 발생하는 감가상각비는 판매비와 관리비에 포함됩니다. 위의 이유로 손익계산세에서는 매출원가와 판매비, 관리비를 구분해서 보여줍니다. 주식투자자에게는 매출원가와 판매비, 관리비를 구별해서 이해하는 것보다는 비용을 성격별로 구분해서 이해하는 것이 매우 중요합니다.

매출원가 : 기업의 제품생산 과정과 직접 관련이 있는 모든 비용
판매비와 관리비 : 생산된 제품의 판매활동이나 본사 관리활동과 관련한 모든 비용

우리는 매출원가와 판매비, 관리비 중 어느 비용이 더 많은지 분석함으로써 미래의 기업 이익을 어느 정도 예측할 수 있습니다.

2019년 반기 하이트진로 손익계산서

위는 하이트진로의 손익계산서의 내용입니다. 매출액은 전년 반기대비 약 300억 상승하였다. 매출원가도 오히려 전년 반기 대비 60억 정도 적습니다. 하지만 영업이익은 전년 반기대비 160억이나 줄어들었다. 이는 판매비와 관리비에서 510억 정도의 비용 지출이 더 발생한 것이 원인임을 알 수 있습니다. 판매비와 관리비에 대한 세부내역을 파악하기 위해 재무제표 주석을 보면,

광고선전비와 판매촉진비가 전년 반기대비 큰 차이가 나는 것을 알 수 있습니다. 특히, 광고선전비는 약 277억 증가하여 비용의 증가를 주도한 것으로 생각해 볼 수 있다. 이때 하이트진로는 신제품 테라의 마케팅 비용의 증가가 매출이 증가했음에도 영업이익이 감소한 주원인임을 알 수 있습니다. 여기서 이 광고선전비는 얼마든지 통제할 수 있는 일시적인 비용이기 때문에 2019년 하반기에는 광고선전비의 감소로 영업이익의 증가를 기대할 수 있을 것입니다. 매출원가에 포함돼 있는 원재료비나 감가상각비, 생산직의 직원 급여등은 가업이 통제 가능한 부분이 아닙니다. 하지만, 판매비와 관리비는 상대적으로 기업이 통제가능한 부분이 있기에 개선 가능성이 있습니다. 

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5. 감가상각비 이해하기

- 감가상각비란 기업이 신규 생산설비를 취득하는 경우 이를 비용이 아닌 유형자산으로 처리한 후, 이듬해부터 일정 기간(평균 5 ~ 7년) 동안 생산설비의 가치의 하락분만큼 비용으로 처리하는 것을 말합니다.

예를 들어 우리가 2000만 원짜리 신차를 구매했다고 했을 때, 자동차의 가치는 매년 일정 금액씩 하락할 것입니다. 이는 자동차 보험에서 해당 차량의 가치를 감가상각비의 개념을 적용하여 책정하는 것을 생각해 보면 알 수 있습니다. 

자금을 차입하여 신규설비 도입시 최초 회계처리

5년간 정액법으로 감가상각의 흐름

위의 그림은 감가상각과 판매비와 관리비, 유형자산등의 상관관계를 나타내는 그림입니다. 최초 10억의 설비는 5년간 정액법으로 감가상각된다고 할 때 매년 2억씩 감가상각됩니다. 매년 설비에 대한 자산은 2억씩 줄어들 것이며 이는 매출원가 또는 판매비와 관리비 둘 중하나에 매년 2억씩 비용으로 반영되어집니다. 이에 당기순이익은 2억씩 줄어들게 될 것이고 기업의 영업이익은 감가상각비가 줄어드는 만큼인 2억씩 증가하게 됩니다. 투자자의 입장에서 감가상각비가 대규모로 종료되는 시점을 사전에 알 수 있다면, 대규모로 영업이익이 증가하는 시점을 예상 가능하게 됩니다.

예를 들어 5년 약정인 10만 원짜리 정수기를 렌털했다고 생각하면 매년 2만 원, 월 1,667원씩 감가상 각하게 됩니다. 감가상각이 종료되는 5년 이후에는 더 이상 렌탈비라는 비용의 지출 없이 정수기를 사용할 것이고 매달 1,667원, 년간 2만 원의 비용이 감소하게 됩니다. 이는 매달 1,667원, 연간 2만 원을 더 벌고 있는 것과 같은 효과를 볼 수 있게 됩니다.

하지만 현실적으로 기업의 입장에서는 노후화된 생산설비를 최대한 사용하여 매출원가를 개선시키는 것보다는 더욱 성능이 좋아진 신규 생산설비를 빠르게 도입하여 제품의 경쟁력을 유지하는 일이 더욱 중요하기에 단순하게 대규모로 감가상각비가 종료되었다고 매출원가가 개선되어 기업 경쟁력이 향상되었다고 판단해서는 안될 것입니다.
오늘의 내용은 여기까지입니다. 다음 3편에서는 '재무상태표 분석'에 대해 이야기 하겠습니다.
여러분의 성투를 기원합니다~!!