주린이도 알아야 할 주식의 기초 (재무제표와 가치평가(벨류에이션))

 반갑습니다. 투자하는 아재입니다.

 오늘은 주식투자자가 반드시 알아야 할 재무제표와 벨류에이션의 기초에 대해 이야기하겠습니다. 사실상 숫자에 약하신 많은 투자자들이 재무제표와 가치평가(Valuation)를 어려워합니다. 또한, 재무제표의 숫자들을 어떻게 가치평가(Valuation)로 연관하는지를 알려주는 글과 영상이 현실적으로 부족해 보입니다.

 이 글을 끝까지 반복해서 공부하시면 기업의 재무제표와 벨류에이션에 눈을 뜨게 되실 것이라 확신합니다. (해당 영상은 저의 유튜브 채널에서 보실 수 있습니다. 클릭 ☞https://youtu.be/ZNLSpKLGrtg)

 물론, 주식으로 돈을 번다는 것이 재무제표와 그에 따른 벨류에이션(Valuation)만 알아야 하는 단순한 분야는 아니지만 기업의 가치평가(Valuation)를 함에 있어 재무제표 분석은 기본이 되는 것입니다.

 재무제표를 분석하는 능력은 언론과 매체의 각종 찌라시와 노이즈, 그리고 경영자들의 허황된 달콤한 성공스토리에 빠져 자신의 돈을 부실한 기업에 투자하는 것을 막아줄 것입니다. 그렇기에 재무제표를 분석하는 것은 투자자를 지켜주는 든든한 버팀목이 될 것입니다.

 물론, 재무제표의 회계 숫자를 깊이 이해하는 것은 어렵고 방대한 영역입니다. 이전의 저의 글에서 재무제표를 따로 다룬 적이 있지만, 최대한 쉽게 이야기해 보도록 하겠습니다.

 투자자가 재무제표를 확인해야 하는 근본적인 이유는 기업의 경영실적 및 운영 현황을 숫자로 확인하여 최종적으로는 기업의 가치평가를 위함입니다. 우리는 이것을 영어로 "벨류에이션(Valuation)"한다고도 합니다. 

 즉, 재무제표는 기업을 가치평가, 벨류에이션을 하기 위한 기초가 됩니다.

 벨류에이션을 하는 것은 정확한 주가를 맞추기 위함 보다는 가치의 기준을 잡기 위함이니 절대로 맹신해서는 안 됩니다.

 기업의 가치를 평가하기 위해선 때로는 숫자보다 더 중요할 수 있는 내재적 가치 요소들도 있습니다. 물론, 이러한 내재적 가치 요소들도 숫자로 변환하여 가치평가를 할 수 있지만 가치평가에 어느 정도 익숙한 투자자들이 할 수 있는 분야이니 자세한 설명은 저의 다른 글을 확인하시면 됩니다. 

 기업을 가치평가(Valuation)하는 방법은 크게 상대적 가치 지표인 PSR, PBR, EV/EBIT(DA), PER, PEG 등을 활용하는 상대가치평가와 DCF(Discounted Cash Flow, 현금흐름 할인법)로 대표되는 절대가치평가로 나뉠 수 있습니다. 사실, 내재적 가치 요소를 숫자로 바꾸는 방법 중 하나인 DCF와 같은 절대가치평가의 영역은 벨류에이션에 대한 기본 개념과 자신만의 시각과 기준 등이 포함된 영역이기에 가치투자 입문자를 위한  PSR, PBR, EV/EBIT(DA), PER, PEG 등의 상대가치를 중점으로 이야기하겠습니다.

좌, 기업의라이프사이클 / 우, 상대가치평가와 절대가치평가

 우리가 재무제표를 통해 기업을 벨류에이션 하기 위해선 우선적으로 해당 기업이 라이프사이클의 어디에 있는지를 확인하는 것이 우선되어야 합니다. 다음은 이를 바탕으로 상대가치지표인  PSR, PBR, EV/EBIT(DA), PER, PEG 중 어느 것을 활용할지를 선택해야 합니다. 

 기업의 라이프사이클에서 보면 1단계인 스타트업 성장단계의 기업들은 대부분 적자기업들입니다. 스타트 업 기업은 미비한 매출액과 높은 투자비용으로 적자를 면하기 어렵습니다. 이러한 기업에 영업이익을 기준으로 하는 EV/EBIT(DA)나 당기순이익을 기준으로 하는 PER, 순자산(청산가치)을 기준으로 하는 PBR 등의 가치지표를 적용하는 것은 무의미할 것입니다. 추가로 6단계인 쇠락기에 접어든 기업들에게 PSR의 가치지표는 무의미할 것이고 기업이 보유하고 있는 자산을 청산했을 때 회수 할 수 있는지를 나타내는 PBR이 적정할 수 있습니다. 위의 상대가치평가 지표에서 PSR은 매출액이 기준이고 PER은 순이익, PBR은 순자산, EV/EBIT(DA)은 영업이익, PEG는 영업이익 성장률이 기준이 됨을 숙지해야 각 단계별 기업의 라이프사이클과 상대가치지표를 연결하여 이해할 수 있습니다.

 그리고 상대가치평가는 동일 지역(국가)의 와 동일 산업을 영위하는 기업 간의 상대적 가치를 평가하기 위함으로 "동일 지역에서 동일 산업 기업 A, B 중 A가 더 저평가이다, 동일 섹터(산업)의 평균 PER이 13인데, 이 기업은 5밖에 안되니 저평가다"와 같은 상대적인 가치를 나타내는 지표입니다. 더욱이 가치투자를 비롯한 컴퓨터 알고리즘의 자동화 퀀트투자가 일반화된 현재에는 저평가된 기업을 찾는 일이 더욱 어려워졌습니다. 따라서 너무 쉽게 저평가된 기업을 찾았다면 저평가된 이유에 대해 반드시 분석해 봐야 합니다.

 그러나 이러한 상관관계를 모르는 많은 수의 투자자들은 PER만을 활용하거나 PSR, PBR만을 적용하는 즉, 하나의 가치평가 지표로 벨류에이션을 하는 오류를 범합니다. 그러고는 가치평가는 의미가 없다고 말하며 때로는 맞고 틀리니 믿을 수 없는 것이라 이야기합니다.

 더욱이 처음 보는 생소한 용어들은 초보 투자자들의 의지를 꺾이게 만들어 금방 포기하게 만듭니다. 하지만 시작이 어려울 뿐, 포기하지 않고 지속적으로 반복 학습한다면 성장하는 투자자로 거듭날 것입니다.

그리고 재무제표의 방대한 내용을 모두 다 알 필요는 없습니다. 이 글을 읽는 우리는 회계사가 아닌 투자자이기에 투자자의 관점에서 재무제표를 들여다봐야 합니다. 사실상 재무제표를 자세하게 들여다보는 일은  긴 시간과 노력을 필요로 합니다. 투자자의 입장에서 재무제표를 빠르고 정확하게 살피기 위해서는 아래와 같은 원칙이 있습니다. (어렵고 이해하기 어려운 용어는 일단 넘기고 뒤에서 설명토록 하겠습니다.)

첫째, 큰 숫자 위주로 살펴보자.
- 매출액, 매출원가, 판매비와 관리비, 영업이익, 순이익, 매출채권, 재고자산, 유형자산 등이 포함될 것입니다.

둘째, 숫자보다 스토리가 중요하다.
- 위의 중요한 큰 숫자들은 어떤 이유에서 발생했으며 어떻게 해소되었는지 분기별로 추적 관찰하여 숨어있는 함의를 파악하는 것이 매우 중요합니다. 이는 해당 IR담당자에게 전화해서 확인하는 방법이 가장 확실합니다.

셋째, 절대적인 정답이 없다.
- '맞고, 이것은 틀리다'의 이분적법적인 논리가 아닌, 현재 처해있는 상황에 따라 해석이 달라지는 경우가 더 많습니다.
예를 들어 일반적으로 유상증자는 주주 입장에서 주식 수가 증가하면서 상대적인 주식의 가치가 훼손될 수 있기 때문에 악재로 생각하기 쉽지만, 기업의 매출과 이익을 크게 가져올 설비투자(CAPEX)등의 신제품을 생산하기 위한 자금마련의 유상증자는 호재로 작용할 수 있습니다. 반면, 기업이 지속적인 영업부진등으로 돈벌이가 좋지 않아 운전자금 마련을 목적으로 유상증자를 하는 것은 큰 악재입니다. 또한, 부채에서 계약금인 선수금은 그 액수가 많을수록 향후 기업의 매출과 이익이 증가하여 실적을 좋게 만든다고 알려져 있습니다. 그러나 선수금의 증가가 기업의 부진한 영업 상황의 반증일 수도 있습니다.

넷째, 재무제표의 계정과목을 서로 비교 분석하는 습관을 들여야 한다.
- 단순히 기업의 매출액만 파악하는 것이 아닌 매출액, 매출채권, 재고자산, 유형자산, 매입채무 등과의 숫자 차이를 비교해서 파악하는 습관은 어느 부분에 어떤 문제가 있는지 효율적이고 빠르게 분석하게 합니다.

다섯째, 조화와 균형이 중요하다.
- 매출채권(외상)은 매출액이 증가하면 그에 비례하여 증가하는 것이 일반적인 것입니다. 물론 매출채권이 적으면 기업의 현금흐름이 개선되겠지만 기업 간의 거래애서 현금 거래만을 고집한다면 그 기업은 외면당할 확률이 높아지고 결과적으로 영업에 큰 문제가 될 수도 있습니다. 그렇기에 매출채권은 기업 전체 매출 규모와 비교하여 과하지 않는다면 크게 문제 될 것이 없을 것입니다. 또한, 매출채권은 동 산업에서의 기업의 위치를 나타내는 반증일 수 있습니다.

 우리가 빠르고 효율적으로 재무제표를 분석하기 위해서는 ①손익계산서--> ② 재무상태표--> ③현금흐름표--> ④재무제표 주석 순으로 행하는 것이 효율적입니다. 

[손익계산서]

 - 한 회계 연도 동안의 기업 경영 성과를 나타내는 지표 중 하나입니다. 외국 기업은 회계 결산일이 각기 다르지만, 한국의 경우 거의 대부분의 기업이 12월 결산 법인으로 1월 1일부터 그해 12월 말일까지 회사가 벌어온 모든 수익과 지출 비용을 비교하여 손익의 정도를 표기하고 공표합니다. 우리가 손익계산서를 가장 먼저 봐야 하는 이유는 기업의 매출 총이익, 영업 이익, 법인세비용차감전순이익, 당기순이익 등을 확인하고 나서 재무상태표를 분석해야 매출채권, 재고자산, 유형자산 등이 적정한지를 한눈에 파악할 수 있기 때문입니다. 이들의 관계는 아래와 같습니다.

손익계산서 이익과 비용의 상관관계

 화면의 도식을 풀어쓰면 "매출액에서 매출원가를 빼면 매출총이익이 되고 매출총이익에서 판매비와 관리비 즉, 판관비를 빼면 영업이익이, 영업이익에서 '영업 외 수익'을 더하고 '영업 외 비용'을 빼면 법인세비용차감전순이익이 됩니다. 법인세비용차감전순이익에서 법인세비용을 빼면 당기순이익이 됩니다. 위의 도식에서는 나와있지 않지만 당기순이익은 다시 "지배지분순이익"과 "비지배지분순이익"으로 나뉘는데 우리가 주목해야 할 순이익은 PER과 같은 가치 지표에 활용되는 지배지분순이익입니다. 일반적으로 "비지배지분순이익"이 매우 작아 무시하고 당기순이익을 바로 PER에 활용하지만 그렇지 않은 경우도 있을 수 있으니 벨류에이션에 활용할 때는 반드시 확인해야 합니다. 다음으로는 각 용어에 대한 설명을 하겠습니다.

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 [매출액]

- 고객에게 제품이나 서비스를 팔아 벌어들인 돈입니다. 매출액은 투자해도 되는지를 구분하는 가장 기본이 되는 숫자입니다. 특히 제조업종에 속하는 기업들은 매출이 꾸준히 상승하는지를 중점적으로 봐야 합니다. 만약, 매출이 지속적으로 줄어드는 상황이라면, 기업은 처음에는 매출원가나 판매비, 관리비등을 줄여서 영업이익을 일시적으로 방어하려 하겠지만, 이 것도 곧 한계에 봉착하게 됩니다. 특히 "기업의 라이프사이클"의 초기 스타트업 기업은 매출의 중요성이 더욱 증대됩니다. 이러한 스타트업들은 성장성을 중점으로 가치평가를 하기에 PSR(주가매출비율)을 활용하여 벨류에이션 합니다. 여기서 PSR은 주가를 주당매출액으로 나눈 값으로 시가총액을 매출액으로 나눈 값과 같습니다. PSR을 활용하여 벨류에이션 하는 기업의 대부분은 적자기업으로 PSR이 낮을수록 저평가 됐다고 합니다.

기업의 라이프사이클

 

[매출원가]

- 판매한 제품에 들어간 비용으로 원재료비, 제품 생산에 관여한 직원의 급여, 생산시설 감가상각비 등이 포함됩니다.

[영업이익]

- 앞의 매출총이익에서 판관비를 차감해 주면 영업이익이 됩니다. 영업이익은 Earnings Before Interest and Taxes로 이자비용 및 법인세비용 차감 전 이익이라는 뜻으로 EBIT이라 합니다.

[영업 외 수익]

- 배당금수익, 기업 보유 부동산이나 설비, 장비등의 자산 처분 시 발생하는 유형자산처분이익, 기업의 예/적금상품 등에서 발생할 수 있는 이자수익, 금융자산 평가/처분이익, 특허나 사업권과 같은 무형자산 처분이익 등이 포함됩니다.

[영업 외 비용]

- 보유 자산 매각을 통해 발생한 유형자산처분손실과 차입금(대출금)에 대한 이자비용과 같이 기업의 영업활동과 직접적 관계가 없는 비용입니다. 수출업체가 제품의 판매금을 달러와 같은 외화로 받아 보유 중인데 갑작스럽게 환율이 폭락하여 평가액이 줄어드는 것도 영업 외 비용입니다.

[당기순이익]

  - 영어로는 Net Income로 불리며, 앞의 영업이익에서 영업 외 수익을 더하고 영업 외 비용을 빼 주면 법인세비용차감전순이익이 되고 법인세비용차감전순이익에서 법인세비용을 추가로 제하면 당기순이익이 되는 것입니다. 당기순이익은 지배지분순이익과 비지배순이익으로 다시 나뉘는데, PER 벨류에이션을 할 때, 당기순이익을 기준으로 평가합니다. 더 정확하게 이야기하면 당기순이익 중에서도 지배지분순이익을 활용해야 합니다. 하지만 일반적으로 당기순이익을 활용하여 PER 벨류에이션을 하는 이유는 대부분의 경우 비지배지분순이익은 무시할 정도로 숫자의 크기가 작기 때문입니다. 하지만 반드시 그러한 것은 아니기에 우리는 비재배지분순이익이 무시해도 될 정도인지 확인해야 합니다.

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 기업의 경쟁력을 확인하기 위해서 가장 중요한 것은 영업이익(EBIT)이라 생각합니다. 영업이익은 투자와 재무활동 등에서 발생한 일회성 이벤트로 발생된 수익과 비용이 반영되지 않은 이익으로, 순수하게 비즈니스 영업활동을 통해 벌어들인 수익을 의미합니다. 즉, 회사가 사업적 본질에서 착실하게 돈을 벌고 있는지를 가늠하는 핵심 지표인 것입니다.

 개인적으로 영업이익(EBIT)을 좀 더 현실적이고 효율적인 가치지표로 보완해 주는 것이 EBITDA라 생각합니다. EBITDA는 영업이익인 EBIT에 매출원가와 판관비의 감가상각비와 무형자산상가비(Depreciation & Amortization Expense)를 더한 값입니다. EBITDA는 현금흐름표의 "영업활동 현금흐름"에서와 재무제표 주석에 있는 "비용의 성격별 분류"와 "현금흐름표 조정 내역"에서 확인할 수 있습니다.

 감가상각비(무형자산상각비)는 실제로 돈이 지출되는 것이 아닌, 회계상의 지출입니다. 감가상각비란 기업이 신규 생산설비를 취득하는 경우 이를 비용이 아닌 유형자산으로 처리한 후, 이듬해부터 일정 기간(평균 5 ~ 7년) 동안 생산설비의 가치의 하락분만큼 비용으로 처리하는 것을 말합니다.

신규 생산설비 도입시 5년 정액법 감가상각 프로세스

 예를 들어, 5년 약정인 10만 원짜리 정수기를 렌털했다고 생각하면 매년 2만 원, 월 1,667원씩 감가상각합니다. 감가상각이 종료되는 5년 이후에는 더 이상 렌털비라는 비용 지출 없이 정수기를 사용할 것이고 매달 1,667원, 년간 2만 원의 비용이 감소하게 됩니다. 이는 기업의 입장에선 매달 1,667원, 연간 2만 원을 더 벌고 있는 것과 같습니다.

 따라서 투자자의 입장에서는 대규모 감가상각이 종료되는 시점에서는 영업이익이 실제보다 부풀려질 수 있습니다. 반대로 사업확장을 위해 대규모 투자를 진행해서 대규모 감가상각이 발생되고 있는 시점에는 상대적으로 영업이익이 축소되어 보입니다. 특히, 수익 창출력이 높아 높은 성장성이 기대되는 기업들은 매년 감가상각을 과감하게 진행하여 빠르게 비용을 털고(감가상각을 마치고) 가려는 성향이 높습니다. 따라서 상대적으로 많은 감가상각비용이 생기게 되어 영업이익은 실제보다 크게 축소된 것처럼 보입니다.

[재무상태표]

 - 영어로는 Balance Sheet로 불리며 일정 시점의 기업의 재무 상태, 즉 자산과 부채 및 자본의 내용을 수록한 표입니다. 손익계산서가 한 회계연도에 관한 기록이라면 재무상태표는 기업이 창업한 이래 현재까지 누적된 재무 현황이라는 차이가 있습니다. 

자산, 자본, 부채의 의미와 관계

재무상태표에서 자산은 부채와 자본(순자산)의 합과 같습니다. 여기서 자본, 순자산, 자기 자본과 같은 말입니다. 재무상태표는 손익계산서와 함께 기업 재무제표의 핵심이지만 투자 정보를 얻기 어려운 스몰 캡(소규모 기업) 기업일수록 신뢰하기 어렵다는 문제점이 있습니다.

 기업 회계 기준 등에 부합되지 않게 작성된 경우나 전표를 조작하고 매출을 뻥튀기하는 분식 회계도 자주 일어납니다. 많은 영업이익(EBIT)을 냈다고 실적을 공시했음에도 돈이 없어 유상증자나 차입(대출)을 통해 자금을 유통하려는 기업이 발견되면 공시된 실적을 의심해야 합니다. 또한, 기업 경영자의 성격과 인성을 파악함으로 신뢰 여부에 대한 확률을 높일 수 있고 처음부터 스몰 캡의 소규모 기업에는 투자하지 않는 방법도 있습니다. 

 하지만 위의 방법 외에 재무제표에서 확인할 수 있는 원칙적인 방법이 있습니다. 그것은 현금흐름표의 영업활동현금흐름을 통해 재무상태표의 숫자를 신뢰할 수 있는 중요한 단서를 얻는 것입니다. 

[현금흐름표]

- 말 그대로 기업의 실제 현금흐름을 나타낸 표입니다. 크게 영업활동현금흐름, 투자활동현금흐름, 재무활동현금흐름으로 나뉩니다.

 여기서 영업활동현금흐름은 앞의 재무상태표의 신뢰성 여부를 확인하는 중요한 단서를 제공합니다. 즉, 기업의 거짓 실적을 확인을 하기 위해서 영업활동현금흐름은 반드시 확인해야 합니다.

 정상적인 기업이라면 영업이익 및 당기순이익 등이 영업활동 현금흐름에 큰 차이가 없습니다. 업계에서는 이것을 "이익의 질"이라는 표현을 사용합니다. 수년간 영업이익 및 당기순이익과 영업활동 현금흐름의 큰 차이가 유지된다면 문제가 있는 기업이라 단정 지을 수 있습니다. 이유는 일시적으로 영업이익 및 당기순이익과 영업활동 현금흐름의 차이가 발생될 수 있으나 수년간 영업이익 및 순이익이 영업활동 현금흐름이 큰 차이를 보이는 것은 절대 있을 수 없기 때문입니다. 만약 자신이 투자를 하려 하는 기업이 수년간 영업이익 및 당기순이익과 영업활동 현금흐름에 차이가 발생된다면 절대 투자를 해서는 안 될 것입니다.

 투자활동현금흐름과 재무활동현금흐름은 저의 다른 글에서 자세히 이야기했으니 여기선 생략하겠습니다.

[재무제표주석]

 - 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표의 수치를 좀 더 구체적으로 설명합니다. 예를 들어 비유동자산인 유형자산은 재무상태표에서는 유형자산 총액만 표시가 됩니다. 그런데 재무제표 주석을 살펴보면 토지, 건물, 기계장치, 건설 중인 자산 등 유형자산의 유형별 세부 내역을 보여줍니다. 또한 해당 회계연도에 발생한 감가상각비와 손상차손액 및 누계액을 보여줌으로써 매년 얼마만큼의 감가상각비와 손상차손이 발생하고 있는지에 대한 정보도 제공해 줍니다.
여기서 손상차손이라 함은 시장가치의 급격한 하락으로 장부상 책정된 가치보다 현저히 낮아질 가능성이 있는 경우 이를 재무제표상 손실로 반영하는 것입니다.

 위의 내용만으로도 주식투자에 필요한 재무제표 분석은 충분합니다. 소개하지 않은 부분들은 재무제표에 일회성으로 영향을 미치기에 전년 대비 혹은 전분기 대비 숫자에 큰 변화가 생겼다면 그 원인이 무엇인지만 IR담당자를 통해 파악하면 됩니다.

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 이 글은 재무제표와 벨류에이션의 관계에 대해 입문자의 눈높이로 최대한 개략적인 내용을 담으려 했습니다. 따라서 PSR, PBR, EV/EBIT(DA), PER, PEG의 상대가치지표와 재무제표 분석에 대해 세부적으로 다루진 않았습니다.

 세부적으로 알고 싶은 욕구가 생기셨다면 저의 '투자하는 아재' 브런치와 블로그, 유튜브(투자하는 아재_TV) 채널에서 관련된 내용을 확인하시어 공부하시면 도움이 되실 겁니다.

오늘의 이야기는 여기까지입니다. 여러분들의 성투를 기원합니다.