자본 시장(증권시장)의 기본적 이해와 대한민국

반갑습니다. '투자하는 아재'입니다.

 오늘의 이야기는 '자본 시장의 기본적 이해'라는 주제를 가지고 이야기하겠습니다. 이 글은 저의 유튜브 채널에서 영상으로 만나실 수 있습니다(투자하는 아재_TV https://youtu.be/Ag0yXMrWED4)

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 2010년 삼성생명 상장 전후 주식가치에 관한 분석 보고서가 거의 전무했다는 사실은 대한민국 자본시장의 단면을 보여줍니다. 다량의 데이터 속에서 쓸만한 정보를 추출해 내고 이를 체계적인 분석을 통해 기업의 미래 실적을 예측하여 가치평가모델(DCF)을 이용하여 기업의 내재가치를 추정하는 일은 사실상 많은 시간과 노력이 수반되는 매우 어려운 일입니다.

 미국과 같은 선진 금융국의 경우 풍부한 경험과 지식을 보유한 전문가(애널리스트)들이 증권사의 리서치센터에서 최첨단 주식가치평가 이론과 도구를 활용하여 주가를 예측하고 투자자들은 이것을 꽤 많이 신뢰하고 있습니다. 

 하지만, 대한민국 증권사 전문가들(애널리스트)의 수준은 아직 성장단계라고 생각됩니다. 선진국 대비 발행되는 보고서의 수와 질적인 괴리가 큽니다. 따라서, 대한민국 기업에 투자를 결정할 때 도움이 될만한 참고자료 및 정확한 정보가 부족한 실정입니다. 또한, 대한민국의 애널리스트들의 리포트는 대부분 매수의견으로 매도 리포트는 0.1%에 불과합니다. 그들이 주요 고객인 기업의 눈치를 보고 있기 때문입니다.

 하지만 미국의 경우, 제도적 뒷받침이 있기에 매도 리포트를 내는데 거리낌이 없습니다.  이렇기에 투자자들의 신뢰를 얻을 수 있는 것입니다. 우리도 미국처럼 애널리스트들이 마음껏 매도 리포트를 낼 수 있는 제도적인 뒷받침이 시급해 보입니다. 이는 투자자들의 적극적인 투자를 머뭇거리게 만들며, 결국 시장으로의 자금 유입 감소 요인이 되어 기업들의 필요 자금을 수급하기 힘들게 만듭니다. 결론적으론 원활한 시장의 흐름을 방해하게 됩니다. 

 저의 과거 글을 통해, 여러 번 이야기한 바 있지만 기업의 가치평가는 자본시장을 대표하는 증권시장에서 가장 기본이 되는 것입니다. 훌륭한 비즈니스 스토리(내러티브)를 펼치는 기업가에게 증권시장을 통해 자금이 투입되고, 기업가는 기업의 가치를 증명할 상품과 서비스를 통해 소비자를 충족시켜 자본을 벌어드립니다. 양질의 상품과 서비스는 소비자의 생활의 질을 향상 시킵니다. 돈을 잘 버는 기업들이 많아진다는 것은 국가가 걷어들이는 세수의 증가를 의미하고 국가는 그렇게 걷어들인 세수를 다시 사회 간접자본 등으로 사회 곳곳에 투입하여 경제 발전의 밑거름으로 사용합니다. 여기서 훌륭한 비즈니스 스토리를 가진 기업에 투자하는 주체들은 기관 투자자, 외국인 투자자, 개인 투자자(국내)로 나눌 수 있습니다. 

 기업가가 양질의 상품과 서비스를 생산하기 위해선 충분한 자본이 필요합니다. 기업이 보유하고 있는 자기 자본만으로 양질의 상품과 서비스를 생산하기 어렵게 되거나 기업의 성장에 한계에 부딪치면, 기업은 자본을 조달하기 위해, 비상장 기업들은 상장을 하고 상장 기업들은 유상 증자를 통해 투자자들과 기업의 사업을 공유(주식을 공급)하고 그 대가로 투자자들의 투자금을 공급받습니다. 물론, 은행등의 금융기관 등을 통한 차입(대출)을 하는 방법도 있지만, 기업의 측면에서 이자 비용 및 상환기간 그리고 차입금의 규모적 한계등의 이유로 앞의 상장과 유상 증자 등의 방법을 통해 사업에 필요한 자금을 주로 충당한다고 볼 수 있습니다. 

 이러한 자금조달은 일종의 자금 구매이며 구매자인 기업은 판매자인 투자자들에게 자본 사용에 대한 대가로 비용을 지불해야 합니다. 이 것을 자본비용(cost of capital)이라 칭합니다. 자본비용이란 기업이 금융권이나 투자자에게 자금을 빌릴 때(차입) 지불해야 하는 비용을 말합니다. 이는 기업의 신용과 시장의 금리와 밀접한 연관이 있습니다. 

 이러한 자본비용(cost of capital)은 투자자가 평가한 기업의 위험 정도에 의해 결정됩니다. 기업의 위험이 높아질수록 투자자들이 요구하는 기대수익, 자본비용이 높아집니다. 즉, 리스크가 높은 투자일수록 투자자들은 더 큰 보상을 기대하게 됩니다. 이는 신용도가 낮은 개인이 신용도가 높은 개인보다 더 높은 금리로 더 적은 금액을 대출(차입)할 수 있는 것과 비슷하다 하겠습니다.

 우리가 온, 오프 라인에서 제품 구매를 선택할 때 제품의 재질, 브랜드, 디자인, 가격의 합리성, 기능성 등의 수많은 부분을 고려하여 제품을 선택합니다. 그중에서 제품 구매 선택에 가장 큰 비중을 차지하는 것은 가격의 합리성일 것입니다. 

 기업에 투자하는 투자자들 또한 가격의 합리성이 투자여부를 결정짓는 중요한 요소입니다. 따라서 투자자들은 투자대상인 기업의 리스크 대비(기대 수익률) 자본비용이 너무 높지 않은지를 고려해야 합니다. 기대 수익률이 자본비용보다 낮을 경우 투자자들은 투자를 포기할 것이고 기업은 원하는 만큼의 자금을 확보하지 못해 사업을 지속하기 힘들어질 것입니다.

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 CJ CGV의 예를 들면, 새로운 사업 성장 및 글로벌 진출을 위한 동남아시아(베트남, 인도네시아)로의 영화관 사업확장을 하던 시점에 불운하게도 코로나 19가 발생하였습니다. 막대한 자금이 투자된 채, 글로벌 경기는 셧 다운(shut-down)됐고 몇 년간 투자금 회수를 하지 못한 CGV는 극심한 자금난과 적자를 면하지 못하였습니다. 결국, 유상증자를 통한 투자금 유치로 근근이 버티었지만 너무 잦은 유상증자는 결국, 자본비용대비 투자금 회수(기대수익률)가 어려울 것이라는 시장의 분위기를 만들어 냈고 투자자들이 외면하면서 결국 주가는 폭락하였습니다.

 재무이론에 따르면 기업의 자본비용을 결정하는 가장 중요한 요소는 체계적인 위험(systematic risk)입니다. 시장에선 '베타'로 불려집니다. 이것은 분산할 수도 없는 근본적인 '리스크'입니다. 이러한 체계적인 위험(systematic risk) 이외에 직/ 간접적으로 자본비용에 영향을 주는 요소는 금리, 기업의 경영 위험, CEO의 자질, 국가의 금융정책, 산업적 특성 그리고 자본시장의 효율성 등을 들 수 있습니다

 자본시장의 효율성이란 기업의 내재가치와 관련된 정보를 투자자들이 충분히 이해하고 이를 통해 최대한 정확히 가치평가를 하고 있는지를 의미합니다. 현실에서 가장 근접한 국가는 금융 선진국이라 불리는 미국이라 개인적으론 생각됩니다.

  널리 알려진 효율적인 시장가설(efficient market hypothesis)에 따르면, 자본시장의 효율성을 가진 시장에서 현재의 주가는 자본시장에 알려진 모든 정보를 반영하고 있다고 합니다. 즉, 자본시장의 효율성을 가진 시장에선 다수의 투자자들이 평가하여 결정된 현재의 시장가격이 가장 정확한 기업의 평가치라는 것입니다. 이러한 효율적인 자본시장에선 공정한 가격 결정에 따라 거래가 이루어져 수요자와 공급자 모두가 만족하는 가장 이상적인 자본시장의 모습이라 할 수 있습니다. 이러한 효율적인 자본시장에선 기업이 지불하는 자본비용은 시장에서 평가하는 기업의 위험 수준만이 고려사항이 됩니다. 따라서 효율적인 자본시장에선 기업의 리스크를 제외하면 모두가 같은 기대 수익과 수익으로 초과수익이 없는 시장이라는 의미와 같습니다. 

하지만, 현실에선 자본시장이 완전히 효율적이지 않습니다

 

 현재 가지고 있는 정보를 사용하여 가치평가를 수행하는 과정에서 우리는 수많은 편향과 착각 속에서 잘못된 가치평가를 하곤 합니다. 똑같은 것을 보고 들어도 이에 대한 평가가 제각각일 수 있다는 것입니다. 우습게도 이러한 시장의 비효율성과 불안정성이 초과수익의 근원이 됩니다.

 많은 투자자들은 이익이 기업가치에 미치는 영향조차 충분히 이해하지 못하며 기업의 적정가격(주가)에 대해 잘못된 평가를 자주 한다고 합니다. 여기서 기업의 이익은 현금이익(cash component of earnings)과 발생액(accrual component of earnings)으로 나뉠 수 있다고 합니다. 발생액이란 회계기준(발생주의)과 실제 현금흐름과의 차이를 말하는 것으로 대표적으로 유/무형 감가상각비나 대손상각비와 같이 현금흐름을 수반하지 않는 수익이나 비용을 들 수 있습니다.

 물론 현금이익이 발생액에 비해 기업에 미치는 영향이 매우 크지만 오히려 투자자들은 발생액의 영향을 과대평가하곤 합니다. 이는 발생액의 비중이 높은 기업의 가치를 과대평가함으로 손실로 이어집니다.

 이처럼 투자자는 편향과 착각 속에서 종종 기업의 가치를 잘못 해석하여 과대 또는 과소 평가하는 오류를 범하고 맙니다. 그 결과 시장에서 결정되는 주식의 가격은 일시적으로 실제 주식의 내재가치와 달라지게 됩니다. 하지만 시간이 지남에 따라 주식의 가격은 점점 효율적으로 변하며 결국 실제 기업의 내재가치로 회귀하게 됩니다. 이 과정에서 기업의 가치를 정확하게 평가한 사람은 수익을 보고 그렇지 않은 대부분의 투자자는 손실을 보게 됩니다.

 자본시장에서 기업의 내재가치에 대한 투자자들 간의 기준점 차이가 클수록 가격결정의 오류도 커집니다. 이러한 시장을 비효율적인 시장(inefficient market)이라 하며 우리가 투자활동을 영위하고 있는 현재 시장이 비효율적인 시장이라 할 수 있습니다. 

 가격결정의 오류가 심하거나 오랜 기간 지속될 경우, 투자자들이 직면하는 투자에 대한 불확실성과 위험은 커지게 됩니다. 이러한 변동성은 기업들의 자본비용대비 기대수익률의 저조로 이어지며 결국 투자자들은 기업에 투자하는 것을 포기하게 됩니다. 

 

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 이러한 가격결정 오류의 대표적인 예로는 닷컴버블, 미국 금융위기(리먼 브라더스)와 코로나19를 들 수 있을 것입니다. 저를 비롯한 기업의 가치평가를 제대로 하지 않는 대한민국의 많은 투자자들은 비효율적인 시장에서의 잘못된 가격결정에도 그것이 잘못된 것인지, 비효율적인 것인지 판단하지 못하는 투자를 하고 있는 듯합니다. 

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오늘의 이야기는 여기까지입니다. 여러분의 성투를 기원합니다.