반갑습니다. 투자하는 아재입니다.
과거 저의 글에서 가치평가를 하기 위해 우선적으로 해야 하는 것으로 투자철학을 확립하고 해당 기업이 "기업의 라이프 사이클"에서 어디에 있는지를 파악해야 한다고 했습니다.
그 이유는 "기업의 라이프 사이클"의 각 단계마다 중요한 가치의 부분이 다르기 때문입니다.
가치투자에 관련하여 저에게 많은 분들이 PER, PBR, EV/EVIT(DA), PSR 등의 상대 가치평가의 결과물이나 조엘 그린블란트의 마법 공식 (EPS * ROE (적정주가))이
상황에 따라 맞는 것 같기도 하고 터무니없이 차이가 커서 신뢰하기 힘들다고 합니다.
그러한 분들께 어느 정도의 답이 될 수 있으며, 가치평가에 대한 이해를 도울 수 있을 것으로 생각됩니다.
자연의 섭리로 인간은 태어나고 성장하고 결국 죽음을 맞이하는 생체 주기를 거역할 수 없습니다. 기업 또한 이러한 인간의 생체 주기처럼 세월의 흐름 속에 나이를 먹습니다.
하지만 다른 것이 있다면 사람은 생명연장이 불가한 존재지만, 기업의 경우 매우 적은 확률로 생명연장이 가능하다는 것입니다.
방법은 새로운 패러다임에 변화에 맞춰 다른 신사업의 도입으로 갱생을 하거나 쇠락기의 기업이 산소호흡기 등의 생명 연장술을 이용하는 방법입니다. 앞의 경우는 새로운 기업의 라이프 사이클을 도입하는 것이고 후자는 라이프 사이클의 각 단계별 시간을 늘리는 방법입니다. 아무리 쇠퇴기의 기업이라도 1등 만은 살아남는다는 시장이 법칙이 여기에 속할 것입니다.
위의 그림에서 1단계의 "스타트 업"의 기업들은 이제 걸음마를 띤 아이와 같다고 할 수 있습니다. 대다수의 기업들은 이 걸음마 단계에서 걸음마조차 떼지 못한 채 사라지고 맙니다. 이 단계의 기업들은 대부분 큰 이익을 내지 못하고 적자 운영을 합니다. 따라서 앞의 PER, EV/EVIT(DA)등의 이익과 관련되거나 PBR 등의 자산과 관련된 상대 가치평가 지표들로는 가치를 평가할 수 없습니다. 이 때는 가능성, 타당성, 개연성이 구비된 탄탄한 비즈니스 스토리를 바탕으로 PSR과 같은 매출에 대한 지표로 상대가치를 평가하는 것이 가장 합리적일 것입니다. 물론, 이 시기에는 초기 적자의 기간을 잘 넘기기 위해 투자자들에게 받은 투자금의 규모와 현금흐름 또한 매우 중요할 것입니다.
반면, 6단계 쇠락기에 접어든 기업에는 매출과 이익 관련 상대가치 지표들보다 기업이 파산이나 폐업을 했을 때 투자금을 회수할 수 있는지 여부와 직접적인 관련이 있는 PBR과 같은 자산이 가치평가의 중심이 될 것입니다.
1단계에서 살아남아 2단계 유년기에 접어든 일부의 기업들은 제품을 생산하고 사업의 규모를 늘려가며 성장을 합니다. 그리고 발생된 이익으로 경쟁사들과의 전쟁을 위한 규모와 수익성이라는 더 좋은 갑옷과 무기를 갖추기 위해 노력합니다. 여기서 수익성과 규모를 갖추어 경제적 해자와 같은 진입장벽을 구축한 기업들은 3단계 고성장과 4단계 성숙기 성장 그리고 5단계 성숙기 안정기를 거치며 나이를 먹어갑니다. 그러다 경제적 해자가 점차 사라지고 진입장벽 또한 낮아지면서 사업은 점차 6단계인 쇠락기로 접어듭니다.
2단계에서의 성인식을 지나 3단계에 접어든 기업들은 시장에서 주목받기 시작하며 주가의 상승이 가장 높은 시기입니다. 이전까지는 규모와 수익성, 비용 등의 가치가 중점이 되었다면, 3단계에서부터는 생산과 경영, 재무능력등을 시장에서 시험받게 됩니다. 이러한 시험을 통과하여 4단계에 진입한 기업들은 앞의 '진입장벽'과 '경쟁우위' 그리고 '경제적 해자'를 중점으로 한 시험을 받게 됩니다. 따라서 이 단계에선 성숙 기업으로서 시장에서의 점유율과 이익 그리고 얼마나 많은 현금흐름을 누릴 수 있느냐가 기업 가치의 핵심이 됩니다.
따라서, 1단계의 스타트업 기업들에게 지속 가능성의 스토리를 갖다 대거나 6단계의 쇠락기의 기업에게 원대한 성장 스토리를 이야기하는 것은 모순입니다.
우리가 가치평가를 함에 있어 주의해야 할 점은
기업이 각 단계를 이동할 때마다 중심이 되는 가치가 달라진다는 사실입니다.
당연히 투자자와 경영자들의 초점도 각 단계마다 달라져야 하고 특히, 경영자는 필요로 하는 능력치가 달라집니다.
라이프 사이클의 초기 기업들에게 투자하는 투자자의 입장에선 생존확률이 지극히 낮은 환경에서 과연 이 기업이 생존할 수 있는 생존 능력을 갖추고 있는지가 중요한 투자 가치 지표가 될 것이고 각 단계를 거쳐갈 때마다 사업의 경제적 해자, 진입장벽, 사업의 지속성과 수익성 등의 중요성이 부각될 것입니다.
초기 몇몇의 마음이 맞는 엔지니어 출신이 의기투합하여 사업을 시작한 경우 시간이 흘러 기업의 기술적인 부분이 안정이 돼 감에 따라 점차 경영, 마케팅, 영업 등의 다른 능력에 대한 중요성이 부각됩니다. 따라서 1단계를 잘 극복한 엔지니어 출신의 CEO라 할지라도 2, 3단계에선 다른 능력이 중요하기 때문에 1단계에서의 훌륭한 성공이 2,3단계에서의 성공을 보장할 수 없습니다.
그렇다면,
라이프 사이클의 각 단계를 결정짓는 요소들은 무엇일까요?
사실상 모든 기업들이 라이프 사이클을 통해 성장하고 쇠퇴하게 되지만, 각자 다른 비즈니스를 영위하기 때문에 각 단계에 머무르는 시간과 모양이 제각각일 수밖에 없습니다.
어떠한 기업은 성숙 단계를 오랫동안 유지하고 또한 다른 기업보다 오랫동안 스타트업 단계에 머무르기도 합니다. 가치투자의 석학 "에스워드 다모다란"교수는 저서 "내러티브 & 넘버스"에서 기업마다 라이프 사이클의 모양과 시간이 다른 이유를 다음 세 가지로 요약합니다.
1. 시장 진입 : 일부의 비즈니스는 규제나 인허가 요건이 까다롭거나 자본을 많이 투자해야 하기 때문에 진입장벽이 매우 높은 편이고 또한 다른 비즈니스는 감독기관의 인허가나 많은 자본을 투자할 필요가 없기 때문에 진입이 굉장히 쉽다.
2. 규모확대 : 시장에 진입한 후에 쉽게 규모를 확대할 수 있는지는 비즈니스마다 크게 다르다. 비즈니스 확대에 많은 시간과 자본 투자가 필요한 업종이 있는 반면 그렇지 않은 업종도 있다.
3. 소비자 관성/애착 : 어떤 시장은 소비자들이 고민 없이 새 제품으로 훨씬 쉽게 옮겨간다. 이유는 경제적으로나 감성적으로 기존 제품에 별다른 애착이 없거나 신제품으로 옮겨가는데 드는 비용이 크지 않기 때문이다.
3번에 속하는 기업의 경우 시장 진입이 쉬워 저비용으로 규모확장이 가능하지만 언제나 새로운 경쟁사들이 쉽게 접근하기에 경제적 해자를 가지기 어려워 성숙 기업으로서의 수혜를 고스란히 누리기 어렵다는 단점을 가지고 있습니다.
모든 가치평가는 가능성, 타당성, 개연성이 있는 비즈니스 스토리와 숫자가 결합하여 탄생하지만 앞에서 언급했듯이 기업의 라이프사이클의 각 단계에 맞는 숫자를 중점으로 해야 합니다
여기서 더욱 중요한 점은 기업의 라이프사이클, 비즈니스 스토리(내러티브), 수치들의 상호작용은 평가 대상이 되는 기업에 대한 가치평가의 가이드라인일 뿐이라는 것입니다.
자신이 평가의 대상이 되는 기업을 어떻게 바라보는지와 같은 자신의 투자 철학이 매우 중요합니다.
자신이 숫자보다는 기업의 비즈니스 스토리를 중점으로 가치와 연결하는 투자자이고 어느 정도의 리스크를 짊어질 수 있는 투자자라면 스타트업이나 기업의 라이프사이클 초기단계의 리스크가 어느 정도 큰 투자 철학을 가진 투자자라고 할 수 있습니다.
반면, 숫자를 중심으로 보수적이고 엄격한 투자 기준을 가지고 리스크에 대한 두려움이 큰 투자 철학을 가지고 있는 투자자라면 기업의 라이프사이클 4, 5 단계의 성숙 기업에 투자할 것입니다.
투자자에게는 어떤 것이 맞고 틀리다와 같은 정답은 없습니다.
단지, 어떠한 투자자라도 기본적으로는 가치투자를 지향해야 한다고 개인적으론 생각합니다.
저는 불과 얼마 전까지 지극히 숫자 중심의 리스크가 상대적으로 낮은 성숙기업에만 투자하는 보수적인 투자자였습니다. 그러나 현재는 비즈니스 스토리를 중심으로 기업의 라이프사이클의 초기 단계의 기업에 투자를 하면서 나름 많은 시행착오를 겪고 있습니다.
이러한 시행착오가 저의 성장하는 투자에 큰 밑거름이 되기를 바라며 이 글을 마치겠습니다.
여러분의 성공적인 투자를 기원합니다.
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