반갑습니다 "투자하는 아재"입니다.
오늘의 내용은 내러티브 & 넘버스 6부로, 앞의 5부를 통해 가능성, 타당성, 개연성의 시험을 마친 비즈니스 스토리를 만들었다면 오늘은 앞의 스토리에 기업가치를 결정하는 숫자를 연결하는 방법에 대해 알아보겠습니다.(이 글은 저의 유튜브 채널에서도 만나실 수 있습니다. 클릭☞ https://youtu.be/T5_llbcSuZo )
스토리와 가치를 연결하기 위해선 가장 먼저 내재가치평가에 대한 기본적인 이해가 선행되어야 합니다. 내재가치란 현금흐름, 기대 성장, 위험 등의 펀더멘털에 근거하여 측정된 기업 자산의 가격을 의미합니다. 내재가치의 가장 중요한 장점은 시장에서 책정된 가격이 얼마인지 전혀 알지 못해도 해당 기업의 가치를 추정할 수 있다는 점입니다. 물론, 시장의 가격을 알면 더 쉽게 할 수 있습니다.
우리가 절대가치평가에서 가장 널리 알려진 DCF(Discounted Cash Flow), 현금흐름할인법은 조정된 미래의 기대 현금흐름을 토대로 기업 자산의 가치를 평가한다는 점에서 대표적인 내재가치평가 모델이라 할 수 있습니다. 현금흐름할인법(DCF)은 가치와 기대 현금흐름을 연결하는 등식을 이용하여 내재가치를 추정하며, 기대 현금흐름은 성장 추정치에 위험 반영 가중치를 적용한 할인율을 결합한 것입니다.
위는 사업 유형에 상관없이 가치 창조의 핵심 요인을 보여줍니다.
첫 번째는 기존 자산의 현금흐름 창출 능력으로, 수익 창출력(earnings power)이 높은 자산일수록 낮은 자산에 비해 가치를 많이 창출합니다.
두 번째는 성장가치로, 성장 결과에서 상충되는 부분들을 더하고 뺀 결괏값입니다. 성장가치는 매출과 이익 증가는 더하고, 성장을 위해 들어간 재투자 비용은 뺍니다.
세 번째는 위험입니다. 위험이 높아질수록 할인율은 커지고 가치는 줄어듭니다.
현금흐름할인법(DCF)으로 가치평가를 할 때 주의할 점은 현금흐름할인법(DCF)이 '계속기업'을 평가하기 위해 만들어졌다는 것입니다. 따라서, 현금흐름할인법으로 장기적 생존 가능성이 높지 않은, 즉 부도 위험이 높은 기업을 가치평가할 경우 가치가 너무 높게 평가될 수 있습니다.
부도 위험은 여러 힘든 시험대를 거쳐야 하는 신생기업이나, 오래되고 쇠락 중인 기업이나 부채가 아주 많은 기업일 가능성이 높습니다. 그런 기업들의 기대가치를 추정하려면 투자자의 입장에서 부도 확률과 거기에 따른 결과를 분명하게 고려하여 조정 가치를 다시 구해야 합니다.
위의 내용들로 내재가치에 대해 전체적인 흐름을 이해하고 추후에 나올 개별 기업평가를 통해 자세히 알아보도록 하겠습니다. 아래의 내용들이 이해가 되지 않으신 분들은 저의 DCF관련 글을 읽고 오시면 이해가 용이할 것입니다.
우리가 기업의 스토리(비즈니스) 스토리를 어떻게 가치평가에 반영해야 하는가에 대한 방법은 여러 가지가 있겠지만 가치평가 모델의 구조를 이용하면 거의 모든 스토리에 적용할 수 있는 유연한 틀이 나옵니다.
만약, '현금흐름'을 구하는 것이 최종 목표라면(DCF를 활용한 내재가치 구하는 프로세서), 제일 먼저 '시장 전체 규모'를 파악하고 그 시장에서 최대한 확보할 수 있는 '시장점유율'을 곱해서 매출액을 추정합니다.
이 매출액에서 '세전 영업이익률'을 곱하면 회사의 영업이익(EBIT)이 나오고, 여기서 세금을 빼면 세후 영업이익이, 세후 영업이익에서 '재투자'해야 하는 금액을 차감하면 '잉여현금흐름'을 구할 수 있습니다.
마지막으로 이 잉여현금흐름에 '위험 조정 할인율(risk-adjusted discounted rate)을 적용하여 현재의 금액으로 바꾸면 최종수치를 구할 수 있습니다.(인플레이션등의 요인으로 현재의 화폐 가치가 미래의 화폐가치와 같을 수 없습니다)
스토리가 가치평가에 미친 영향을 알아볼 때는 스토리의 종류에 따라 투입변수가 달라집니다. '큰 시장' 스토리일 경우 가장 영향을 받는 투입변수는 시장 전체의 규모입니다. 이 시장에서는 점유율이 아주 작아도 큰 매출을 올릴 수 있기 때문입니다.
위의 스토리와 가치평가 투입변수를 적용한 저자의 예는 아래와 같습니다.
이전의 글에서 이야기한 바 있지만 페라리는 '슈퍼리치'만을 고객으로 삼는 배타적 자동차 회사입니다. 이 배타성으로 페라리는 매출 성장에는 걸림돌이 되지만 높은 영업이익률과 낮은 위험을 가질 수 있었습니다. 오른쪽의 페라리 내러티브에선 매출 성장률을 높이기 위한 저가 모델 출시와 추가 생산시설 및 재투자 비용을 늘립니다.
위 두 내러티브 모두 타당성이 있으며 어느 한쪽이 가치평가 결과를 압도적으로 지배하지는 않습니다.
좌측에서 아마존의 '제프 베조스'는 꿈의 구장이라는 내러티브를 펼쳤습니다. 그의 스토리는 소매, 엔터테인먼트, 클라우드 컴퓨팅등 다양한 사업에서 매출 성장률을 높이기 위해 이익률을 포기합니다. 하지만 미래의 어느 순간에는 독점적 지위를 이용하여 이익률을 높일 수 있을 것이라 이야기합니다.(현재는 양호한 이익률의 흐름을 가지고 있습니다)
우측에선 두 가지의 극단적인 제시를 했습니다. 하나는 매출 성장과 저 이익률을 사업 모델로 유지하는 스토리입니다. 다른 하나는 아마존이 냉혹한 사업 확장 정책을 통해 경쟁사를 몰아내고 매우 유리한 가격결정력을 가지게 되는 스토리입니다. 두 내러티브는 매출 성장률에서도 차이를 보이지만 가장 큰 차이점은 영업이익률입니다.
좌측의 내러티브에선 영업이익률이 소매와 엔터테인먼트 산업의 중앙값인 7.38%에 가까워질 것이라 가정합니다. 반면 우측의 낙관적인 내러티브에선 12.84%, 상위 25%의 영업이익률을 주장하고 비관적 내러티브에선 2.85%의 하위 25%의 영업이익률을 주장하고 있습니다.
좌측의 알리바바의 내러티브는 오랫동안 중국 내수 소매 시장을 지배하며 성장하고 이익을 낼 것이라는 '중국 스토리'입니다.
중앙의 알리바바의 내러티브는 매출 성장 스토리가 중국 온라인 소매 시장과 얼마나 밀접하게 움직이는 지를 보여줍니다.
우측의 알리바바의 내러티브는 미국 시장을 포함한 글로벌의 다른 시장에서도 중국 시장에서처럼 성장을 이어 나갈 것이라는 내러티브를 보여줍니다. 당시 마윈이 이끄는 알리바바는 긍정적인 기대감을 갖기에 충분하였습니다. 물론 현재의 상황을 보면 시진핑체제 공산당의 규제로 처참한 상황입니다. (과거의 내러티브이니 참조만 해주세요)
스토리텔링을 중요시하는 투자자와 숫자를 중요시하는 넘버크런칭 투자자(넘버크런처)들의 차이가 가장 확연히 드러나는 부분이 정성적 요소에서 입니다. 여기서 정성적은 숫자로 표현할 수 없는 것이라는 의미를 가지고 있습니다.
스토리텔러들은 기업 문화, 경영진과 직원의 자질 및 여러 사업가치에 영향을 미치는 무형의 것을 고려하지 못하는 것이 가치평가 모델의 뚜렷한 약점이라 이야기합니다.
반면, 넘버크런처는 정성적 요소를 부각시키는 것은 피상적 사고를 나타내고, 입소문을 이용해 가격의 프리미엄(고평가)을 정당화한다고 이야기합니다.
저자인 다모다란 교수는 그 중간에 위치한다고 합니다.
정성적 요소가 가치평가에 영향을 미치는 것에 의문을 가지는 투자자가 있을 것입니다. 하지만 저자는 아무리 모호한 정성적 요소라도 숫자로 전환할 수 있다고 믿습니다.
앞에서 설명한 기업들의 가치평가는 모두 정성적 강점이 사업 성공의 핵심입니다.
페라리는 세계 최고의 브랜드 네임을 가지고 있어 가격결정력을 유지하면서 차량 1대당 100만 달러가 넘는 가격으로 자동차 산업의 상위 5% 이내에 해당하는 높은 순이익률을 얻고 있습니다.
아마존에는 비전을 제시하면서도 현실을 볼 줄 아는 CEO '제프 베조스'가 있습니다. 그런 이유로 현재 매출은 높지만 이익이 나기까지는 좀 더 기다려야 하는 아마존의 긍정적인 모델에 기꺼이 투자합니다.
알리바바는 거대한 잠재력을 가졌던 중국 내수의 최대 사업자라는 이점을 가지고 있습니다. 이러한 이유로 높은 성장과 높은 이익률이라는 두 마리 토끼를 동시에 잡을 수 있을 것이라고 가정할 수 있습니다.
물론, 위의 기업들을 가치평가한 시간의 지표가 과거이고 현재와는 달라진 부분이 많습니다. 따라서 우리는 기업의 스토리에 가치평가 투입 변수를 공부하는 입장에서 접근해야 할 것입니다.
투자자가 정성적 요소와 정량적 요소를 연결할 때 창업자와 경영자가 말하는 주장을 면밀하게 확인할 수 있는 기회를 얻게 됩니다.
이익률이 섹터 중앙값에도 미치지 못하는 기업이 말하는 브랜드 네임 스토리는 부정적으로 바라봐야 할 것입니다. 추가로 과거 10년 동안 매출 성장률이 한 자릿수에 머무르는 회사가 말하는 고성장 스토리 역시 의심의 눈으로 바라봐야 합니다.
그렇다면 내재가치평가의 틀 안에서 스토리를 숫자로 전환하기 위해선 어떻게 해야 할까요?
많은 투자자들이 절대가치평가(DCF)를 활용한 내재가치평가 과정이 너무 복잡하고, 상대가치평가를 통한 가격결정이 더 간단하고 교과서적인 방법이라고 생각합니다. 우리가 빈번하게 이야기하는 PSR, EV/EBIT(DA), PER, PBR, PEG의 상대가치평가는 동일 지역, 동일 업종과 같이 비교 가능한 기업들과 배수로 상대 비교하는 방법으로 이뤄집니다.
아래의 내용은 이러한 상대가치평가의 가격결정을 스토리텔링에 연결하는 체계를 대략적으로 설명하고 상대가치평가의 잠재적 위험에 대해 이야기합니다.
상대가치평가지표들의 배수들을 비교하기 전에 가치평가와 가격결정 과정의 차이점을 확인해 봅시다.
사업의 가치를 결정하는 것은 현금흐름, 위험, 현금흐름의 불확실성, 기대성장률과 효율성의 크기입니다.
거래되는 주식의 가격결정은 수요와 공급으로 정해집니다.
기업의 가치평가에도 수요와 공급의 가격결정이 반영되는 수치지만, 여러 요소 중 하나일 뿐, 시장의 모멘텀, 유행, 기타 가격결정 요소등과 유동성은 시장의 가격에 역동성을 부여하는 원인이 되어 실제 가치와는 전혀 다른 시장가격이 매겨지게 할 수 있습니다.
가치를 추정하려면 앞에서 이야기한 현금흐름할인법(DCF) 모델을 이용해 가치를 움직이는 펀더멘털 요소들을 가정한 후 가치를 추정하게 됩니다.
반면, 가격을 추정할 때는 상대가치평가 요소(PSR, EV/EBIT(DA), PER, PBR, PEG)를 활용하여 비슷한 기업들이 얼마에 거래되고 있는지를 확인한 다음 시장이 매길 기업의 가격을 여러 특성을 감안하여 추정하려고 노력합니다. 가격결정은 다음의 세 단계를 밟습니다.
1. 비교 가능하거나 비슷한 자산을 찾습니다.
- 일반적으로 행해지는 상대가치평가 방법은 해당 회사와 같은 지역(국가)의 같은 섹터에 속한 기업들을 비교하는 것입니다. 하지만 이는 주관적인 평가 방법으로 투자자가 그 기업을 어떻게 분류하느냐에 따라 결과 값이 달라질 수 있습니다.
예를 들어 테슬라를 전기차 기업이 아닌 테크 기업으로 분류한다면 당연히 그 분류에 따라 가격이 책정됩니다. 하지만, 4차 산업의 초입인 최근에는 이러한 기업들의 영위 산업의 경계가 더욱 모호해졌습니다. 과거의 사업에 신성장 동력을 얻기 위한 신사업을 추가하여 새롭게 발돋움하려는 기업이 많아지고 있고 해당 기업을 바라보는 투자자들의 투자 성향이나 관점에 따라 다르게 판단될 수 있습니다.
2. 투자자들이 기업의 가격을 결정할 때 사용하는 척도를 찾아냅니다.
- 기업의 가격을 책정할 때에는 우리가 생각하는 투자 척도가 아닌, 실제 시장에서 사용되는 척도를 따라야 합니다.
예를 들어 투자자들이 소셜미디어 기업의 가격을 결정할 때 중요한 척도가 사용자 수라면, 우리도 그 척도에 초점을 맞춰 기업의 가격을 책정해야 합니다.
3. 기업의 가격을 책정합니다.
- 앞의 과정을 통해 실제 가격결정에 사용하는 척도를 알아냈다면 이를 바탕으로 비교 가능한 기업들의 가격 결정 배율인 멀티플(multiple)을 이용하여 가격을 결정할 수 있습니다.
앞의 소셜미디어 기업의 예를 다시 들어, 2013년 기준 시장이 사용자 1명당 평균 100달러의 가격을 책정했고, 트위터(현재는 X로 사명이 바뀜)의 시장가격은 사용자 수는 2억 4,000만 명으로 대략 240억 달러였습니다.
상대가치평가를 통한 가격결정을 통해 나온 결괏값과 절대가치평가(DCF, 현금흐름할인법)의 결괏값이 크게 다를 수 있습니다. 어떠한 결괏값을 사용할 것인지는 투자자들의 투자성향(트레이더, 스윙, 중장기, 장기)과 관점에 따른 몫입니다.
하지만, 가치평가에 있어 변하지 않는 절대적인 것은 시장 가격은 가치를 향해 언젠가는 움직인다는 믿음입니다.
저자는 주식 시장의 대다수의 개인투자자들은 가치투자를 표방할지라도 실제로는 트레이더라고 합니다. 다만 트레이더라는 말이 투기꾼의 안 좋은 의미로 비칠 수도 있기에 그런 이름표가 붙는 것을 싫어할 뿐이라 합니다.
사모자본 시장에서의 벤처캐피털리스트 대부분은 가치에는 전혀 관심이 없으며 가격결정에만 집중한다고 합니다. 실제로 벤처캐피털의 가치평가 모델인 투자회수배수(exit multiple)는 일종의 가격결정 도구입니다.
투자회수배수는 상대가치지표인 PSR, EV/EBITDA, PER, PBR, PEG처럼 비교 가능한 기업들의 가격결정에서 나오고, 목표 수익률은 인위적인 수치이기 때문에 기업의 스토리를 어떻게 가격에 반영하느냐가 문제가 됩니다.
기업의 비즈니스 스토리를 가격결정에 연결하려면 상대가치 척도를 중심으로 스토리를 구성해야 합니다. 상대가치평가를 활용하여 가격을 결정하는 것은 내재가치평가(절대평가, DCF)처럼 처음부터 끝까지 관계를 설정하는 것보다는 단순하고 직선적인 작업입니다.
소셜미디어 스타트업에 대한 가격결정을 할 때 시장의 가격결정 척도가 사용자 수라면, 사용자 수 중심의 스토리를 전개해야 합니다. 만약, 순이익을 가격결정의 기본 척도로 삼는다면 기업에 대한 스토리는 미래의 순이익과 연결되어야 할 것입니다.
우리가 상대가치평가로 가격을 결정하는 이유는 '단순하고 명쾌하고 빠르다'일 것입니다. 하지만 상대평가로 가격결정을 할 때 발생될 수 있는 문제점에 대해 이야기해 보겠습니다.
1. 중간변수
- 어떠한 척도를 가격결정에 사용하기 전까지는 여러 가격결정 척도들 중 하나일 뿐입니다. 그리고 척도를 결정하는 일은 논리적 비약에 빠질 수밖에 없습니다.
만약, 사용자 수를 가격결정 척도로 해서 소셜미디어 기업의 가격을 책정한다면, 은연중에 미래 매출과 순이익 그리고 가치까지도 현재의 사용자 수와 상관관계가 있다고 가정하게 됩니다. 심지어 가치를 주도하는 순이익을 가격결정의 척도로 삼을 때에도 오늘의 순이익이 내일의 순이익을 알려줄 것이라는 논리적 비약에 빠지게 됩니다.
2. 시장의 변덕
- 우리는 시장이 변덕스럽다는 사실을 명심해야 합니다. 특히 기업 라이프사이클의 신생기업일수록 시장이 갑자기 다른 변수로 변해버리는 속칭 '성인식' 순간을 피할 수 없습니다. (기업 라이프사이클에 대해선 차후에 자세히 이야기하도록 하겠습니다.)
3. 기업들의 게임 플레이
- 투자자들이 어느 하나의 척도에만 초점을 맞추면 기업들은 그 척도에 들어맞는 스토리를 만들기 시작합니다. 그리고 사업 모델마저 척도에 들어맞는 스토리로 변환합니다. 여기에 기업들이 척도로 사용되는 수치가 더 좋아 보이도록 회계와 측정 툴을 교묘히 사용해 숫자를 조작까지 할 수 있다는 점을 경계해야 합니다.
가치평가가 스토리와 숫자를 잇는 다리라면, 위의 이야기는 스토리와 다리를 하나로 묶는 대들보와 같습니다. 오늘의 이야기를 통해 스토리의 각 표현을 가치평가의 투입변수로 전환하여 다음장에 나오는 "숫자를 가치"로 변환하는 마지막 단계로 들어갈 수 있게 되었습니다.
앞의 스토리를 숫자로 전환하는 과정에서 무조건 순서를 따를 필요는 없습니다. 가치평가 투입변수를 스토리와 연관 짓다 보면 스토리의 앞부분으로 넘어가 수정하거나 변환해야 할 경우가 생길 수도 있습니다.
이렇게 스토리와 숫자를 연결하는 과정에서 스토리는 더욱 탄탄해지고 가치평가의 신뢰성도 더욱 높아질 것입니다.
오늘의 이야기는 여기까지입니다.
여러분들의 성공투자를 기원합니다.
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